Le nuove tecnologie stanno rapidamente trasformando le strutture, i prodotti, e gli attori delle trading venues. I fenomeni in essere costringono l'interprete a confrontarsi con fattispecie e questioni interpretative inedite, dai confini spesso incerti. La disciplina del mercato dei capitali - pur ampiamente novellata dopo la crisi finanziaria - fatica a catturare i nuovi fenomeni: la tecnologia è più rapida dei legislatori e delle Autorità di vigilanza, che ne rincorrono il rapido divenire. L'impatto delle nuove tecnologie sulla disciplina delle sedi di negoziazione si può studiare muovendo dalle tre classiche prospettive nelle quali lo studio delle trading venues può articolarsi, e segnatamente: i prodotti, gli intermediari, e le infrastrutture dei mercati stessi.

Senza pretese di completezza, si possono così selezionare alcuni fenomeni emblematici, da utilizzare come terreno di studio del rapporto tra tecnologia e disciplina delle sedi di negoziazione. Con riguardo ai prodotti, il caso dei crypto-assets solleva problemi di inquadramento particolarmente complessi, anche sul piano sistematico. In relazione agli intermediari, il fenomeno del c.d. high-frequency trading mostra come la regolamentazione non sia del tutto neutra sul piano tecnologico, come, invece, sembra a volte emerge dal dibattito corrente. Quanto alle infrastrutture dei mercati, lo sviluppo della distributed ledger technology è giudicato foriero di notevoli impatti positivi, ma anche di potenziali rischi, che lasciano i regolatori, allo stato, in uno stato di incertezza circa l'opportunità di sfruttare con decisione i vantaggi derivanti dalle nuove tecnologie.

Sommario/Summary:

Introduzione - 1. Tecnologia e trading venues - I. I prodotti - 1. Crypto-assets e token - II. Gli intermediari - 1. Il caso dell’algo e dell’high frequency trading: come la tecnologia orienta le regole - III. Le infrastrutture di mercato - 1. L’impatto della Distributed Ledger Technology - 2. ESMA e DLT - 3. Il FinTech Action Plan - 4. Le posizioni del Parlamento europeo - 5. Alcune posizioni dell’EBA - IV. Considerazioni conclusive - NOTE

Introduzione

1. Tecnologia e trading venues

Il rapporto tra tecnologia e mercati si è fatto, negli ultimi 30 anni, sempre più stretto: sin dalla "trasformazione" delle tradizionali borse in mercati telematici, realizzatasi - in pressoché tutti i Paesi europei - a partire dagli anni '80 del secolo scorso, la tecnologia ha rappresentato uno dei principali driver dello sviluppo delle sedi di negoziazione e delle regole che li connotano. L'evoluzione della disciplina, dalla Direttiva ISD del 1993, a MiFID I, sino a MiFID II lo testimonia chiaramente: la stessa nascita di trading venues alternative ai mercati regolamentati - segnatamente, degli Multilateral Trading Facilities (MTFs) e, più recentemente, degli Organized Trading Facilities (OTFs) - è stata resa possibile grazie, o in virtù, di tecnologie nuove, facilmente accessibili e sempre più sofisticate. Il quadro che si presenta, oggi, a livello europeo, fornisce dati che ben riflettono queste tendenze: già soltanto il confronto tra la situazione riscontrabile nel contesto della MiFID I, e quella che oggi si presenta - a circa un anno dall'entrata in vigore di MiFID II - fa registrare un significativo aumento del numero di trading venues in Europa, come mostrano bene i dati di seguito riportati: Sotto un diverso profilo una percentuale crescente di scambi è ormai riconducibile a negoziazioni che poggiano esclusivamente sull'utilizzo di strumenti informatici, quali negoziazioni algoritmiche (AT) e high-frequency trading (HTF)[1]. L'aumento dei volumi di negoziazione su trading venues riconducibile a tecniche di AT o HFT è evidente anche in Europa, dove la percentuale è in costante crescita, come ha avuto modo di osservare l'ESMA già in un documento del 2014[2]. Alla luce di quanto sopra, si può osservare come i fenomeni che, più di recente, connotano l'evoluzione tecnologica mostrino di avere un impatto ancora più rilevante rispetto al passato. Le nuove tecnologie stanno, in vero, rapidamente trasformando le stesse strutture, i prodotti, e gli attori delle trading venues. I fenomeni in essere costringono l'interprete a confrontarsi con fattispecie e questioni interpretative inedite, dai confini spesso incerti. La disciplina del mercato dei capitali - pur ampiamente novellata dopo la crisi finanziaria, ed a seguito delle corpose riforme introdotte da partire dal 2009/2010 - fatica a catturare i nuovi fenomeni: la tecnologia è [...]

I. I prodotti

1. Crypto-assets e token

L'evoluzione tecnologica ha consentito lo sviluppo, in epoca recente, di nuovi "prodotti" destinati ad essere scambiati su circuiti, piattaforme, sistemi più o meno organizzati (non necessariamente qualificabili alla stregua di vere e proprie trading venues, nel senso in cui tale termine deve intendersi nel contesto della disciplina ex-MiFID II). Le nuove tecnologie hanno, in particolare, reso possibile la diffusione di un articolato arcipelago di "crypto-assets", nell'ambito dei quali il fenomeno più evidente è rappresentato dalle cc.dd. criptovalute, nonché dai cc.dd. "token", questi ultimi tipicamente emessi nel contesto delle initial coin offerings (ICOs). Nell'ambito delle criptovalute, il fenomeno più evidente è, naturalmente, Bitcoin. Quest'ultimo, peraltro, è soltanto il più noto di una lunga serie di criptovalute, ciascuna dotata di caratteristiche, livello di diffusione, circuiti di scambio, differenti. Più in generale, e con riguardo ai crypto-assets (anche diversi dalle criptovalute), risulta indicativo quanto recentemente rilevato dall'European Securities and Markets Authority (ESMA), che ne ha censiti oltre 2050[4]. Il fenomeno delle criptovalute è spesso collegato - e, a volte, anche impropriamente confuso - con quello dei token emessi nel contesto di ICOs[5], ossia di operazioni che - facendo ricorso alle nuove tecnologie - sono realizzate al fine di raccogliere capitali sul mercato, spesso in connessione con il lancio di nuovi progetti imprenditoriali, start-up, nuovi servizi, legati o meno al mondo tecnologico[6]. Criptovalute e token sono accomunati dall'analoga matrice tecnologica: entrambi sono, infatti, asset la cui stessa creazione e circolazione è resa possibile dall'impianto delle nuove tecnologie (Distributed ledger technologies e Blockchain)[7]. Sotto vari profili, criptovalute e token sono però fenomeni che, pur nella comune matrice tecnologica, sono distinti, se non altro in quanto la più celebre e diffusa criptovaluta (Bitcoin) nasce per effetto di un fenomeno per così dire "orizzontale" - ossia è frutto dei meccanismi di "estrazione" e validazione prodotti dalla rete, diffusi nei relativi nodi identificabili come "miners" - e non già per effetto di un'operazione posta in essere da un emittente chiaramente individuale come, invece, tipicamente accade per i token emessi nel contesto di ICOs. Inoltre, mentre le [...]

II. Gli intermediari

1. Il caso dell’algo e dell’high frequency trading: come la tecnologia orienta le regole

Gli sviluppi tecnologici degli ultimi anni hanno consentito l'affermarsi di potenti mezzi informatici a supporto della negoziazione, ed il conseguente diffondersi di sistemi di algorithmic e high frequency trading: due manifestazioni contigue, ma diverse di un analogo fenomeno, che vede la negoziazione sempre più affidata a strumenti informatici, che operano indipendentemente dall'intervento umano, con gradi di complessità e rapidità via via crescenti. Ormai da vari anni le tecniche di negoziazione algoritmiche, e ad alta frequenza, sono all'attenzione dei regolatori, tanto negli Stati Uniti, quanto in Europa, o in altri sistemi. Anche la letteratura che si interessa a questo fenomeno è ormai copiosa, e si è arricchita a seguito delle opzioni normative introdotte da MiFID II[40]. I problemi che queste due tecniche di negoziazione sollevano sono numerosi, e le risposte legislative - allo stato contenute soprattutto nel "package" normativo introdotto da MiFID II - ancora da valutare in tutte le loro implicazioni. AT e HFT possono influire sull'efficienza informativa, sulla volatilità e sulla liquidità dei mercati; possono anche acuire il rischio di condotte manipolative. Per certi versi, tuttavia, possono avere effetti anche benefici. Molte di queste questioni riflettono temi, per così dire, classici della teoria dei mercati e della regolazione finanziaria, ma esse si colorano di profili del tutto peculiari in virtù, per l'appunto, della tecnologia innovativa che sorregge le due tecniche di negoziazione e che pone, di per sé, questioni nuove. Ai fini che qui interessano, la disciplina dell'HFT - come recentemente novellata in sede europea - offre un esempio molto significativo di come l'evoluzione tecnologica possa sollecitare ed indurre specifiche scelte a livello legislativo. In questo senso, il fenomeno dell'HFT smentisce l'approccio - che sembra invece, allo stato, connotare l'approccio dei legislatori al più ampio fenomeno del c.d. Fintech - in base al quale la regolamentazione finanziaria dovrebbe essere, tendenzialmente, "technologically neutral". In quest'ambito, infatti, la situazione si presenta secondo tratti diametralmente opposti: la disciplina è, infatti, specificamente ritagliata, e costruita, per tener conto della variabile tecnologica. Questa variabile agisce, nel contesto delle previsioni introdotte da MiFID II, in primo luogo sulla disciplina degli [...]

III. Le infrastrutture di mercato

1. L’impatto della Distributed Ledger Technology

L'evoluzione tecnologica sembra destinata ad investire anche le infrastrutture di mercato. In questo contesto, il fenomeno che, allo stato, pare maggiormente degno di analisi è rappresentato dall'impatto della "distributed ledger technology" che potrebbe mutare - tra gli altri - i sistemi (e, dunque, le regole che li governano) di trading e post-trading, e anche avere ambiti più ampi di applicazione (ad esempio, i sistemi di reporting verso le Autorità di vigilanza[46]): emblematiche, a riguardo, le posizioni già assunte, sul punto, dall'ESMA e da altre Autorità di vigilanza. Nel gergo, inondato di sigle e acronimi, che connota il linguaggio di chi insegue i temi legati alla digitalizzazione delle attività e dei servizi finanziari, l'espressione Ditributed Ledger Tecnhology (DLT) viene a volte utilizzata quale sinonimo, o in congiunzione, con quella di Blockchain[47]. In particolare, ESMA - nel suo Report intitolato "The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets"[48] (di seguito, anche Report DLT) - afferma che: "distributed ledgers - sometimes known as "blockchains" in the case of virtual currencies - are essentially records, or ledgers, of electronic transactions, very similar to accounting ledgers". Tuttavia, la tecnologia Blockchain - associata in genere con Bitcoin - è soltanto una delle possibili applicazioni della DLT e, nel campo dei servizi finanziari, la tecnologia sembra evolvere verso linee specifiche[49]. Si osserva, in particolare, che: "importantly, ESMA understands that the DLT that would be used for financial services would differ from the blockchain designed for Bitcoins in a number of ways. In particular, while the Bitcoin blockchain is an open system where all can contribute to the validation process ('permissionless' system), the DLT that is likely to be used in financial markets would be a permissioned system with authorised participants only. Permissioned DLTs have a number of advantages compared to permissionless systems when it comes to governance issues, scale or the risk of illicit activities, which makes them more suitable for securities markets. Yet, some of the benefits attached to permissionless frameworks, e.g. 'openness', may be lost in a permissioned framework. In line with current market initiatives in securities markets, the rest of the report deliberately focuses on permissioned DLT". Tale caratteristica potrebbe produrre, in effetti, specifiche [...]

2. ESMA e DLT

Le valutazioni di ESMA con riguardo ai sistemi DLT riguardano essenzialmente due ambiti. Il primo attiene al ricorso a sistemi DLT in relazione, più in generale, alle transazioni sul mercato finanziario, e alle diverse fasi nelle quali le stesse si articolano (emissione di strumenti finanziari; circolazione; regolamento delle operazioni; controparti centrali). In tale ambito, il possibile impiego di sistemi di DLT può estendersi anche a profili che attengono ai rapporti con la vigilanza (ad esempio, reportistica, obblighi di segnalazione, ecc.). Un secondo ambito attiene all'utilizzo di valute virtuali o di DLT come parametri di riferimento o "sottostante" di strumenti e prodotti finanziari[54]. Naturalmente, come spesso accade a fronte di importanti mutamenti nella tecnologia o nella "strumentazione" a disposizione degli operatori finanziari, l'impatto delle tecnologie DLT può essere riguardato sotto vari profili: a tacer d'altro, le tecnologie influenzano le strategie degli operatori, il loro posizionamento sul mercato, la gamma dei prodotti e dei servizi offerti, l'organizzazione interna, i controlli, la gestione del rischio[55], nonché profili più squisitamente giuridici e regolamentari. Le grandi trasformazioni che negli ultimi decenni hanno subito i mercati finanziari, anche sotto la spinta delle innovazioni tecnologiche, testimoniano una forte interrelazione tra tutti i profili testé richiamati, e ESMA tenta di evocarli tutti, sottoponendo alla consultazione questioni di varia articolazione. Le innovazioni tecnologiche rappresentano, in questa prospettiva, un'occasione di sviluppo e di crescita dei mercati, ma anche fonti di nuovi problemi e di rischi per gli operatori, che, naturalmente, i regolatori cercano di percepire e identificare per tempo. In questo senso, il Report DLT di ESMA suggerisce che l'introduzione dei sistemi DLT potrebbe portare vantaggi, anche significativi, soprattutto in relazione ai seguenti profili: miglioramento nella gestione dei processi post-trade; maggior trasparenza del mercato[56], anche nella prospettiva dell'Autorità di vigilanza; maggior sicurezza delle transazioni; riduzione dei rischi di controparte e riduzione del collateral management. La fase di consultazione ha mostrato un consenso piuttosto diffuso su questi profili, non senza, però, alcune precisazioni che, di volta in volta, ESMA puntualizza nel proprio Report. Ad esempio, e con riferimento al [...]

3. Il FinTech Action Plan

Nel FinTech Action Plan della Commissione, di recente pubblicazione, la Commissione associa in più punti blockchain e DLT, sottolineandone il potenziale, ed affermando che i due sistemi "will likely lead to a major breakthrough that will transform the way information or assets are exchanged, validated, shared and accessed through digital networks. They are likely to continue to develop in the coming years and become a key component of the digital economy and society." In un contesto più articolato, nel quale la Commissione affronta temi legati al FinTech che travalicano le questioni legate ai sistemi DLT, è tuttavia evidente l'attenzione che viene riservato a questi ultimi, in una prospettiva che è - come già si rilevava anche dalle posizioni di ESMA - di forti aspettative per l'impatto della rivoluzione tecnologica in essere[68], e di eventuali profili di criticità sul piano della regolamentazione. Ad esempio, e con riguardo all'utilizzo delle nuove tecnologie per assolvere agli obblighi di identificazione della clientela o, più in generale, di know-your-customer, la Commissione pone in luce che: "[t]he uptake of disruptive technologies, such as distributed ledger technologies and artificial intelligence, may pose additional regulatory challenges. Requirements for paper-based disclosure should be addressed". Nel riferirsi, poi, agli esiti della consultazione, si ricorda come "[r]esponses to the public consultation raise concerns that the use of such technologies may be prevented or constrained by the existing rules, for example in the following ways: · blockchain-based applications may raise jurisdictional issues about the law applicable and liability issues; · the legal validity and enforceability of smart contracts may need clarification; · there are uncertainties surrounding the legal status of ICOs and the rules applicable to them, as set out already under point 1.1. above". La Commissione conclude lasciando il problema aperto, là dove afferma che "[f]urther analysis is necessary to assess the extent to which the legal framework for financial services is technology neutral and able to accommodate FinTech innovation, or whether it needs to be adapted to this end. At the same time, it is necessary to ensure that financial stability, consumer and investor protection, anti-money laundering requirements and law enforcement are respected." Riemerge, in quest'ultima [...]

4. Le posizioni del Parlamento europeo

A conferma del potenziale che la tecnologia DLT può avere in specifici ambiti e settori del mercato, il Parlamento Europeo ha supportato l'avvio di un progetto della Commissione finalizzato all'impiego di sistemi DLT per facilitare l'accesso alle informazioni che gli emittenti quotati sono tenuti a diffondere in base alla Direttiva Transparency. Il nuovo sistema - denominato "European Financial Transparency Gateway" - dovrebbe contribuire a ridurre le differenze che sul piano degli ordinamenti nazionali ancora sussistono dopo il recepimento della Direttiva, in particolare là dove i sistemi di diffusione e di stoccaggio delle cc.dd. "informazioni regolamentate" sono, in molti casi, nazionali, e necessitano di essere maggiormente integrati tra di loro. In questa prospettiva, la disciplina delle informazioni regolamentati derivante dalla Direttiva Transparency presenta, peraltro, evidenti affinità con quella relativa alle diffusioni di informazioni privilegiate ai sensi del regolamento MAR e, pertanto, l'utilizzo di sistemi DLT potrebbe risultare funzionale ad entrambi gli ambiti.

5. Alcune posizioni dell’EBA

Ampi riferimenti alla tecnologia DLT e al suo possibile impiego compaiono nel recentissimo rapporto dell'EBA intitolato FinTech Report on Prudential Risks and Opportunities Arising for Institutions from FinTech del luglio 2018. In un contesto più articolato, che tocca numerosi temi legati a FinTech, EBA si sofferma sulle tecnologie DLT e, in particolare, sulla blockchain che ne costituisce un sotto-tipo. Anche l'EBA, dopo aver ricordato la diffusione di blockchain in relazione alle valute virtuali, pone in luce che, per l'industria finanziaria, l'interesse sta rapidamente volgendo verso i sistemi chiusi (restricted ledgers), nei quali è riscontrabile "an institution or consortium administers the ledger, with authorised and recognisable members and a limited group of trusted validators". Un'applicazione specifica riguarda, in tale contesto, gli "smart contracts enabled by DLT": si tratta di "pieces of computer code stored in a DLT, which are executed automatically on multiple distributed nodes upon fulfilment of pre-defined conditions, to enforce the terms of an agreement between parties. Therefore, agreements are automatically enforceable. Smart contracts may store the status of a transaction, to avoid having to go through the list of records in the DLT, and their execution can be triggered by another contract, by an individual or by a group of individuals if multiple parties are involved in the approval process for the execution of the contract". In particolare, l'EBA ritiene che l'uso di sistemi DLT per gli smart contracts possa risultare di notevole interesse, in quanto consentirebbe di semplificare la conclusione delle transazioni e di ridurre - fino quasi ad azzerarli - i tempi di settlement dei contratti (come già evidenziato nel primo report ESMA). Alla data di riferimento del rapporto, tuttavia, le esperienze maturate paiono ancora piuttosto acerbe: "[a]t the time of writing this report, the use of DLT and smart contracts for trade finance was still a prospective use case, as a number of entities had developed proofs of concept to verify its feasibility and potential, but DLT had not replaced the traditional processes". In dottrina, peraltro, si registrano non poche perplessità su questo possibile impiego dei sistemi DLT, là dove si osserva che una eccessiva compressione dei tempi di regolamento delle transazioni renderebbe meno facilmente gestibili alcuni rischi tipici di tale attività: un certo lag [...]

IV. Considerazioni conclusive

Le considerazioni che precedono si sono appuntate sui tre profili tipici della disciplina che riguarda, o che attiene, ai sistemi di negoziazione: i prodotti, gli intermediari, le infrastrutture. Le riflessioni svolte mostrano che le nuove tecnologie hanno avuto, sino ad ora, un impatto alquanto diverso nelle tre aree oggetto di indagine. Con riguardo ai prodotti del mercato, la disciplina ha, sino ad ora, conservato un approccio tendenzialmentetechnologically neutral, probabilmente anche a causa delle difficoltà conseguenti alla comprensione dei nuovi fenomeni, ed al loro inquadramento nelle categorie tradizionali. Il dibattito teorico e dottrinale è, tuttavia, stato molto ampio, anche se lungi dal trovare soluzioni unanimemente condivise. All'orizzonte, si profilano comunque interventi normativi specifici in questo settore. Con riguardo agli intermediari, la disciplina dialgoe HFT si mostra, invece, chiaramente influenzata dalla variabile tecnologica: pur non dando luogo a veri e propri regimi speciali, essa, infatti, comporta l'inserzione, nel corpo della disciplina generale delle attività di intermediazione, di regole speciali, concepite per meglio gestire, e presidiare, i rischi conseguenti all'impiego delle nuove tecnologie (peraltro ormai dominanti sui mercati). L'impatto della variabile tecnologica, in questo caso, riguarda in primo luogo gli intermediari, ma scavalla nella disciplina delletrading venues, queste ultime destinatarie di regolead hoc, là dove consentano operatività di tipo ATo HFT sui propri circuiti. Infine, e con riguardo alle infrastrutture di mercato, le potenzialità derivanti dall'impiego delle nuove tecnologie sono chiaramente percepite,in primisdalle Autorità di vigilanza e dai regolatori. In questo senso, l'evoluzione tecnologica potrebbe presto trasformare meccanismi centrali a presidio delle infrastrutture di mercato, quali quelli diclearingesettlement, e avere anche impatti più ampi sulle tecniche e sugli "stili" della vigilanza sul comparto finanziario. Tutti e tre i profili richiamati mostrano, in ogni caso, quando profondo sia il legame tra nuove tecnologie e scelte normative nell'ambito delle trading venues, e di quanto queste ultime finiscano per essere sia il crocevia di molte questioni che si pongono nel nuovo contesto, sia terreno di sperimentazioni.

NOTE