L'articolo analizza la disciplina delle remunerazioni degli amministratori delle società quotate europee dettata dalla recente proposta di direttiva modificativa della Shareholder Rights Directive, soffermandosi, in particolare, sulle modalità di coinvolgimento dei soci e degli stakeholders nel relativo procedimento decisionale. Alla luce dell'analisi svolta, appare opportuna la previsione, contenuta nel testo della proposta di direttiva, di un'obbligatoria consultazione assembleare - a valenza anche meramente consultiva - avente ad oggetto la politica remunerativa e la successiva relazione annuale sui compensi, nell'ottica della prevenzione dell'endemico conflitto d'interessi che caratterizza la determinazione delle remunerazioni dei gestori. Tuttavia, sarebbe stata preferibile, da parte del legislatore europeo, l'imposizione di una delibera assembleare a carattere vincolante, ai fini di un più efficace coinvolgimento dei soci e di una più proficua armonizzazione delle legislazioni degli Stati membri. Poco incisivi, inoltre, si rivelano gli strumenti di tutela degli interessi dei soci di minoranza e degli altri stakeholders, rispetto ai quali la proposta di direttiva non prevede modalità d'intervento diretto nel procedimento decisionale inerente la politica remunerativa, né fissa standard valutativi atti a circoscrivere efficacemente la discrezionalità dell'organo gestorio e dei soci di maggioranza nell'assunzione delle relative decisioni. 

Sommario/Summary:

1. Long termism, coinvolgimento degli azionisti e remunerazioni degli amministratori: gli obiettivi perseguiti dalla proposta di direttiva. - 2. L’armonizzazione a livello europeo del “say on pay”. - 3. Efficacia del say on pay europeo nella riduzione degli agency costs: l’allineamento tra gli interessi degli azionisti e la politica remunerativa. - 4. (Segue): le possibilità di recepimento del say on pay offerte agli Stati membri, con uno sguardo particolare all’Italia. - 5. La tutela degli azionisti di minoranza. - 6. Alcune sintetiche considerazioni in merito agli interessi degli stakeholders ed al loro coinvolgimento nella determinazione dei compensi degli amministratori. - NOTE

1. Long termism, coinvolgimento degli azionisti e remunerazioni degli amministratori: gli obiettivi perseguiti dalla proposta di direttiva.

La recente proposta di direttiva - concernente la modifica delle precedenti direttive 2007/36/UE e 2013/34/UE[1] - si situa nel solco delle iniziative europee volte ad incoraggiare una prospettiva di long termism nella governance delle società per azioni di più rilevanti dimensioni[2]. Il presupposto da cui muove tale intervento normativo è quello secondo cui l'incoraggiamento dell'attivismo dei soci - ed in particolare di quelli razionalmente apatici, come gli investitori istituzionali[3] - sia necessario per proiettare le società nella logica del perseguimento di interessi di lungo periodo, nonché di sostenibilità dell'impresa e del mercato più in generale[4]. Si tratta di argomentazioni giudicate deboli da una significativa parte degli interpreti, che si è espressa in chiave critica sia rispetto alla logica - imperante nella politica europea - del long termism quale criterio discretivo tra una buona ed una cattiva governance, sia in relazione all'identificazione dell'attivismo dei soci quale strumento efficace nel perseguimento di tale obiettivo. Con riferimento a quest'ultimo profilo, in particolare, è stato fatto notare che gli azionisti in quanto tali non necessariamente sono da identificare nei portatori di logiche imprenditoriali di lungo periodo, imponendosi al riguardo una doverosa e preliminare distinzione tra differenti categorie tipologiche di soci[5], nonché "a monte" tra realtà societarie ad azionariato fortemente diffuso - le cd. public companies, prevalentemente di tradizione anglo-americana - ed altre caratterizzate da una forte concentrazione azionaria, secondo un modello tipicamente in uso nell'Europa continentale[6]. Più in generale, poi, è tutt'altro che certa l'individuazione di un problema di short termism nel mercato azionario europeo, così come la correlata affermazione secondo cui la logica di lungo periodo sia in sé un valore da perseguire sempre e comunque da parte delle più rilevanti realtà imprenditoriali[7]. Anche il tema della remunerazione degli amministratori è, quantomeno parzialmente, vittima delle criticità sinteticamente evidenziate: attraverso la previsione di un più intenso e diretto coinvolgimento degli azionisti nella politica remunerativa, le istituzioni europee perseguono il dichiarato fine di riallineare l'interesse sociale con quello degli amministratori (cd. agency [...]

2. L’armonizzazione a livello europeo del “say on pay”.

Non è superfluo, in via assolutamente preliminare, dedicare alcune sintetiche riflessioni in merito all'opportunità di un intervento di armonizzazione delle modalità di determinazione dei compensi degli amministratori delle società quotate, tale per sua natura da determinare il coinvolgimento di significativi aspetti disciplinari attinenti alla corporate governance delle suddette realtà societarie. In proposito, si ritiene di poter esprimere una valutazione complessivamente positiva dell'azione europea, pur nella consapevolezza di non trovarsi al cospetto di una delle più rilevanti priorità nell'ambito dei possibili interventi di armonizzazione del diritto societario[11]. Il tentativo d'introdurre un livello minimo di uniformità in relazione al say on pay ed alla trasparenza del processo di determinazione della politica remunerativa degli amministratori è, comunque, da ritenere auspicabile a fronte di un panorama europeo ancora piuttosto eterogeneo: secondo i dati resi noti dalla Commissione europea, solo tredici Stati membri attribuiscono un say on pay agli azionisti (peraltro talvolta relativo solo alla politica remunerativa, talaltra al report annuale o ad entrambi); e soltanto quindici Paesi dell'Ue prevedono meccanismi di disclosure sui compensi degli amministratori, nell'ambito dei quali appena undici Stati richiedono che siano pubblicizzati i dati disaggregati, cioè relativi alle retribuzioni dei singoli gestori[12]. Come chiarito dalla stessa Commissione, l'esistenza di significative differenze disciplinari su tali profili potrebbe rendere arduo il monitoraggio da parte di soci che investono a livello transfrontaliero, in particolare nel caso di investitori istituzionali e di asset managers[13]. L'esistenza di un quadro normativo armonizzato - relativo, tra l'altro, alle modalità ed ai contenuti oggetto di disclosure -, oltre ad incrementare l'affidabilità delle relative imprese nel mercato, avrebbe l'effetto di rendere più agevole l'interessamento dei soci, colmando le asimmetrie informative che sovente ne ostacolano l'attivismo[14]. È plausibile, peraltro, che, in assenza di tale armonizzazione, gli Stati membri siano disincentivati dal prevedere rigorose modalità di coinvolgimento degli azionisti, onde non subire lo svantaggio competitivo derivante da un presumibile abbassamento dei compensi degli amministratori esecutivi: in termini [...]

3. Efficacia del say on pay europeo nella riduzione degli agency costs: l’allineamento tra gli interessi degli azionisti e la politica remunerativa.

Secondo quanto si è già avuto modo di illustrare, la proposta di direttiva obbliga gli Stati membri ad incrementare il coinvolgimento dei soci nella determinazione delle remunerazioni degli amministratori di società quotate, attraverso la previsione di una duplice manifestazione di volontà assembleare avente ad oggetto rispettivamente la politica remunerativa, con cadenza quantomeno triennale (o quinquennale nella proposta del Consiglio), e la sua implementazione annuale. La strada così intrapresa sembra condivisile nella misura in cui si propone di disinnescare quell'endemico conflitto di interessi che caratterizza la determinazione dei compensi degli amministratori esecutivi delle società per azioni: sulla base del presupposto (a nostro avviso discutibile) secondo cui la politica remunerativa -  ed in particolar modo, la determinazione delle componenti retributive aggiuntive in favore dei gestori con poteri esecutivi - sia da annoverare tra gli atti di gestione, la suddetta competenza viene sovente attribuita allo stesso consiglio di amministrazione, all'interno del quale gli amministratori esecutivi esercitano certamente un ruolo dominante. In sintesi, seppure attraverso la mediazione dell'organo consiliare[17], si finisce con l'assistere ad una sostanziale auto-attribuzione da parte degli stessi amministratori dei propri compensi, che, nel caso specifico dei gestori esecutivi, non di rado concernono trattamenti retributivi di valore significativo in rapporto alla situazione economico-finanziaria della società interessata[18]. Secondo l'impostazione ritenuta preferibile, invece, il coinvolgimento assembleare in tale materia risulterebbe coerente con il complesso di competenze attribuite all'organo proprietario nell'assetto di corporate governance generalmente recepito dai differenti ordinamenti europei: eccezion fatta per i two tier systems(sui quali si avrà occasione di ritornare), infatti, sono i soci ad essere titolari dei poteri di nomina e revoca dei gestori, ai quali dovrebbe ragionevolmente fare da corollario anche la determinazione della relativa remunerazione, seppure tramite una delibera di approvazione dei piani retributivi predisposti dallo stesso consiglio di amministrazione[19]. Stando all'assetto di competenze auspicato, dunque, l'intervento assembleare in materia dovrebbe configurarsi alla stregua di una decisione a carattere vincolante, conferendo in tal modo ai soci un [...]

4. (Segue): le possibilità di recepimento del say on pay offerte agli Stati membri, con uno sguardo particolare all’Italia.

Allo stato dell'attuale testo della proposta di direttiva, dunque, agli Stati membri si prospettano molteplici opzioni, così sinteticamente riassumibili: i)                    imposizione di un voto vincolante ex ante(i.e., sulla politica remunerativa) ed ex post(i.e., avente ad oggetto la relazione sulle retribuzioni); ii)                  imposizione di un voto vincolante ex antee meramente consultivo ex post; iii)                imposizione di un voto consultivo ex antee vincolante ex post; iv)                previsione di un voto meramente consultivo ex ante ed ex post; v)                  rimessione delle relative decisioni all'autonomia statutaria delle singole società. La prima soluzione è quella in astratto più incisiva nell'ottica di un effettivo coinvolgimento dei soci, in quanto rappresenta l'unica certamente in grado di rendere inefficaci -  e, ove necessario, ripetibili -  gli eventuali pagamenti effettuati o promessi sulla base di una politica remunerativa precedentemente non approvata (o non sottoposta all'approvazione) e/o di una relazione annuale sulle retribuzioni rispetto alla quale i soci abbiano espresso parere negativo[30]. È evidente, peraltro, come, al fine di un corretto funzionamento dell'approvazione assembleare, sia indispensabile la previsione di un'informazione completa e chiara, che consenta ai soci di superare le tradizionali asimmetrie informative caratterizzanti la loro posizione rispetto a quella degli amministratori [v. art. 9 a).2][31]. La seconda ipotesi - corrispondente a quella di recente entrata in vigore in Gran Bretagna - rappresenta una soluzione sufficientemente equilibrata ed efficacemente percorribile, nella misura in cui non imbriglia eccessivamente la concreta operatività del consiglio di amministrazione, consentendo allo stesso d'implementare più liberamente la politica remunerativa, ma al contempo obbliga quest'ultimo ad attenersi ai principi della policy retributiva precedentemente approvata dall'assemblea [art. 9 a).1], e ad [...]

5. La tutela degli azionisti di minoranza.

A prescindere dalla natura vincolante o meno della decisione dei soci relativa alla politica dei compensi ed alla sua concreta implementazione, è stato evidenziato come - soprattutto a fronte di realtà societarie fortemente concentrate e caratterizzate dalla presenza di una stabile maggioranza - il coinvolgimento assembleare non rappresenti un efficace strumento di tutela della minoranza, a fronte del potenziale e probabile allineamento degli azionisti di controllo con i boardsdagli stessi nominati: lo stretto legame esistente tra i soci di maggioranza e gli amministratori - in taluni casi reso evidente dalla presenza in consiglio degli stessi soci di controllo - rende verosimile tale circostanza, a scapito della minoranza assembleare e dell'eventuale voto negativo dalla stessa espresso[40]. Tale assunto sembrerebbe confermato dall'analisi della prassi societaria dei Paesi che già prevedono forme obbligatorie di say on pay: soffermando la nostra attenzione sull'Italia, in particolare, gli ultimi dati statistici relativi alle società quotate dimostrano che più del 90% delle deliberazioni assembleari concernenti la politica remunerativa degli amministratori ha ricevuto il placet dell'assemblea; disaggregando il dato, tuttavia, emerge un crescente dissenso espresso dalle minoranze, i cui voti isolatamente considerati in taluni casi avrebbero determinato la "bocciatura" della policy retributiva degli organi gestori[41]. E la situazione non è troppo differente anche in realtà socio-economiche caratterizzate da una più consistente presenza di public companies (UK; USA).[42] Sotto tale profilo, pertanto, la proposta di direttiva sembra muoversi nella giusta direzione nel tentativo d'incrementare l'attivismo degli investitori istituzionali e degli asset managers, pur nella consapevolezza che difficilmente un più intenso coinvolgimento di tali soggetti sarà in grado d'influenzare le determinazioni assembleari nelle società con una forte e stabile presenza di soci di controllo[43]. Strumenti di tutela delle minoranze assembleari più efficaci - sui quali, al contrario, la proposta di direttiva non si pronuncia - potrebbero essere rappresentati da un innalzamento dei quorum assembleari per talune deliberazioni inerenti i compensi dei gestori[44], oppure - secondo quanto ipotizzato da alcuni commentatori - dalla sottoposizione di tali decisioni ad un meccanismo di whitewash, sulla [...]

6. Alcune sintetiche considerazioni in merito agli interessi degli stakeholders ed al loro coinvolgimento nella determinazione dei compensi degli amministratori.

Pur con i limiti evidenziati nei precedenti paragrafi, la proposta di direttiva si mostra coerente con il dichiarato obiettivo d'individuare soluzioni efficienti per l'allineamento degli interessi di soci e gestori, contribuendo ad una riduzione degli agency costs. In sintesi, gli strumenti proposti appaiono tutto sommato compatibili con le finalità indicate, seppure non sempre del tutto efficaci (v. §§ 3-5). È, invece, sotto l'aspetto della tutela degli interessi degli stakeholders a vario titolo coinvolti che il testo normativo, nella versione da ultimo proposta dal Parlamento europeo, mostra alcune rilevanti incoerenze. Pur non abbandonando una prospettiva prevalentemente contrattualistica della s.p.a. - evidenziata proprio dall'asserita necessità di un maggiore e più intenso coinvolgimento dei soci -, il testo parlamentare non ignora il problema della protezione degli stakeholders, quantomeno nelle sue enunciazioni di principio[53]. Il concetto stesso di sostenibilità - più volte ribadito - sembra spingersi oltre la concezione di una mera sopravvivenza dell'impresa nel lungo periodo, riecheggiando valori strettamente legati all'economia sociale di mercato ed alla creazione di una società sostenibile in termini di innovazione, lavoro, ambiente, salute, etc.[54] Di tali considerazioni sembra essersi fatto portavoce il Parlamento europeo, all'intervento del quale si devono le enunciazioni relative agli interessi dei lavoratori, nonché più in generale degli stakeholders e della società civile[55]. Tuttavia, è nella concreta regolamentazione di tali profili che emergono i  più rilevanti motivi d'insoddisfazione, dal momento che l'auspicata sostenibilità dell'impresa nel lungo periodo sembra essere demandata unicamente all'incremento dell'attivismo dei soci (say on pay), mentre nessun interessamento, neppure in via meramente consultiva, è previsto per le varie categorie di stakeholders, ivi incluse quelle potenzialmente più incise dall'ammontare dei compensi dei gestori (i.e., creditori e lavoratori subordinati)[56]. Le pur apprezzabili enunciazioni dei considerando, cioè, non si traducono in alcun potere di azione e/o reazione in favore dei soggetti interessati, neppure nelle più blande forme della consultazione[57]. Ciò non toglie, comunque, che un coinvolgimento diretto degli stakeholders nel processo [...]

NOTE