El presente trabajo se ha realizado en el marco del Proyecto de Investigación "Reformas en la organización y gobierno corporativo de las sociedades de capital (DER2014-52831-R)" cuya investigadora principal es la Profesora Nuria Latorre Chiner, y dentro del Grupo de Excelencia en Derecho y Política Económica (URJC/Banco Santander), dirigido por el Profesor Javier Guillén Caramés.

Sommario/Summary:

1. Introducción - 2. La fusión como supuesto excluido de la obligación de formular OPA - 3. Fundamento de la exención de formular OPA en el caso de fusión - 4. Requisitos para la exención de la obligación de formular OPA - 5. Intervención de la CNMV - 6. Aplicabilidad de la norma a otros supuestos distintos de la fusión - NOTE

1. Introducción

Tanto la fusión como el procedimiento de OPA son instrumentos que hacen posible la integración y la concentración económica y, desde esta perspectiva, responden a finalidades económicas similares. La fusión es un procedimiento especialmente pensado para acometer operaciones de reestructuración societaria que implican una transmisión empresarial. Por su parte, el procedimiento de OPAs está previsto para los supuestos de adquisición del control de una sociedad cotizada. El régimen regulador de la fusión contiene determinadas medidas para la tutela de los intereses de los socios, al objeto de que la operación sea consistente con el interés social y se lleve a cabo de forma que se garantice que la posición del socio en la sociedad resultante se corresponda objetivamente con la que tenía en la sociedad que se fusiona. Nuestro derecho vigente no reconoce a los socios derecho de separación en caso de fusión. En materia de OPA, la normativa sobre mercado de valores persigue la protección del inversor garantizando un trato equitativo en los supuestos de cambio de control en una sociedad cotizada. En aquellos supuestos en los que se produce un cambio de control en una sociedad cotizada como consecuencia de una fusión, el régimen regulador de la fusión protege los intereses de los accionistas que se opusieron a la misma como lo hace en el resto de los casos de fusión. Tampoco en este supuesto se reconoce a dichos accionistas un derecho de separación ni tendría justificación hacerlo cuando no se prevé con carácter general. Ahora bien, conviene evitar que se pueda emplear el procedimiento de fusión como una vía para eludir el régimen de OPAs de modo que el socio que adquiera el control en virtud de una fusión pudiera obtener ventajas injustificadas respecto de los demás accionistas de la sociedad cotizada. El establecimiento de determinadas medidas de protección de los intereses afectados en los supuestos en los que se produzca un cambio de control en una sociedad cotizada como consecuencia de una fusión se fundamenta, por tanto, en la necesidad evitar que quien adquiere el control de una sociedad cotizada pueda obtener ventajas injustificadas burlando el régimen de OPAs como consecuencia de haber adquirido dicho [...]

2. La fusión como supuesto excluido de la obligación de formular OPA

Como es sabido, nuestro ordenamiento jurídico sigue un modelo de OPA obligatoria, total y a posteriori. Así, estará obligado a formular OPA por la totalidad de las acciones u otros valores que, directa o indirectamente, puedan dar derecho a su suscripción o adquisición y dirigida a todos sus titulares quien alcance el control de una sociedad cotizada mediante a) la adquisición de acciones u otros valores que confieran, directa o indirectamente, el derecho a la suscripción o adquisición de acciones con derechos de voto en dicha sociedad; b) pactos parasociales con otros titulares de valores; o c) como consecuencia de otros supuestos de naturaleza análoga que reglamentariamente se establezcan (artículo 128 Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores ("TRLMV"). De acuerdo con los artículos 131 TRLMV y 4.1 Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores ("RD 1066/2007" o "RD OPAS"), se entiende que una persona física o jurídica tiene el control de una sociedad, ya sea individualmente o de forma conjunta con las personas que actúen en concierto con ella, cuando alcance, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30 por ciento, o bien haya alcanzado una participación inferior pero designe un número de consejeros que, unidos, en su caso, a los que ya se hubieran designado, representen más de la mitad de los miembros del órgano de administración de la sociedad. Ahora bien, no siempre que se obtenga el control de una sociedad cotizada, en los términos que se ha señalado, surge de manera inexorable la obligación de formular OPA. En efecto, los sistemas de OPA obligatoria suelen prever, de uno u otro modo, ciertos supuestos en los que pese a concurrir formalmente los requisitos que determinarían la obligación de formular OPA dicha obligación no llega a surgir. Esta exención de la obligación de formular OPA puede articularse bien mediante la tipificación de un listado de supuestos tasados en los que no existiría la citada obligación (sistema de númerus cláusus) o bien concediendo al regulador ciertas facultades, más o menos discrecionales, a [...]

3. Fundamento de la exención de formular OPA en el caso de fusión

El artículo 8 g) del RD 1066/2007 constituyó una novedad en nuestro Derecho de OPAS. En efecto, el derogado RD. 1197/1991 establecía determinadas excepciones a la obligación de formular OPA pero, entre ellas, no se contemplaba la adquisición del control, como consecuencia de una fusión. A pesar de ello, la doctrina[6] consideró que se trataba de un caso excluido del régimen de OPAS y así fue aceptado por la CNMV en algunas operaciones de fusión que se plantearon en la práctica[7]. Como fundamento de dicha exclusión se señalaba que en un sistema de OPA a priori, como el entonces vigente, en el que únicamente era obligatorio formular una OPA a posteriori en los casos de toma de control sobrevenida que se señalaban de manera expresa, debía concluirse que no existía obligación de formular OPA en el supuesto de toma de control como consecuencia de una fusión ya que la norma no lo preveía específicamente y, al tratarse de una norma excepcional, debía ser interpretada de manera restrictiva. Para justificar la exención de la obligación de formular OPA se utilizaban, fundamentalmente, dos argumentos[8]. Así, una parte de la doctrina[9] consideraba que en el caso de adquisición del control como consecuencia de una fusión la formulación de una OPA resultaba innecesaria porque no existía prima de control que repartir. Para otra parte, sin embargo, la inexistencia de la obligación de lanzar OPA obedecía a que los accionistas minoritarios ya estaban adecuadamente protegidos por el régimen regulador de la fusión[10]. Estos argumentos fueron, sin embargo, rechazados por algunos autores[11] que resaltaron que la obligación de formular OPA no tenía por qué estar necesariamente vinculada a la existencia de una prima de control y que la legislación sobre fusiones protege intereses distintos a los que pretende tutelar normativa de OPAS. En opinión de estos autores la razón de que se excluyera el supuesto de fusión de la obligación de formular OPA residía en que la adquisición de la toma de control procede en este caso, igual que sucede en el supuesto de la adquisición gratuita de acciones, de la voluntad de un tercero, al ser la consecuencia del acuerdo de [...]

4. Requisitos para la exención de la obligación de formular OPA

4.1. No haber votado a favor de la fusión Tal y como se ha señalado, para que pueda llegar a concederse la exención de la obligación de formular OPA prevista en el artículo 8 g) RD OPAS es preciso que el accionista que, como resultado de la fusión, alcance en la sociedad cotizada resultante un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30 por 100 no hubiese votado a favor de la fusión en la correspondiente Junta general de la sociedad afectada, esto es, de la sociedad absorbente[24]. El objetivo de este requisito es proteger los intereses de los accionistas de la sociedad absorbente. La norma perseguiría garantizar la autonomía y los derechos de los accionistas minoritarios de dicha sociedad a los efectos de que éstos puedan decidir en Junta aquello que más pudiera convenirles. En la práctica, en la solicitud de la exención suele afirmarse que en la Junta general no ha votado a favor de la fusión ni el accionista mayoritario beneficiario de la exención ni nadie que pudiera estar actuando por cuenta de o en concierto con él. Acreditar que el accionista mayoritario no ha votado a favor de la fusión resulta sencillo al tratarse de una cuestión meramente fáctica. Ahora bien, su cumplimiento, en la práctica, podría no resultar tan fácil teniendo en cuenta, por un lado, los quórums y mayorías que se exigen para la aprobación de las modificaciones estructurales, particularmente en el caso de que el acuerdo de fusión tuviera que ser adoptado en segunda convocatoria y, por otro, que lo normal es que la fusión sea promovida por los accionistas significativos de las sociedades que se van a fusionar. Las dificultades que entraña el cumplimiento de este primer requisito ha llevado a algunos autores[25]dudar de la eficacia práctica de la exención a la obligación de formular OPA contemplada en el artículo 8 g) RD OPAS. Sin embargo, la realidad es que desde la entrada en vigor del RD OPAS la exención contenida en dicho precepto ha resultado de aplicación en diversas ocasiones lo que demuestra que resulta posible el cumplimiento de este primer requisito. Finalmente, cabe señalar que en virtud del deber de lealtad al que se encuentran sometidos (artículo 227 LSC) ni el accionista beneficiario de la [...]

5. Intervención de la CNMV

Para que el accionista que ha adquirido un 30% o más de los derechos de voto en la sociedad resultante de la fusión quede excluido de la obligación de formular OPA no sólo es necesario que se cumplan los dos requisitos a los que se ha hecho referencia en el epígrafe anterior sino que, además, es preciso que la CNMV verifique su cumplimiento y acuerde el otorgamiento de la exención de manera expresa. La intervención de la CNMV constituye, en este sentido, una garantía frente a quienes pretendan hacer un uso abusivo de este supuesto de exención y defraudar la regla de la OPA obligatoria. Y es que, como ya se ha señalado, de uno u otro modo y con mayor o menor intensidad, formalmente siempre podrá justificarse una fusión en razones de índole económica[35]. El accionista beneficiario de la exención habrá de presentar ante la CNMV la correspondiente solicitud de exención. La norma no especifica en qué momento debe presentarse dicha solicitud. Ahora bien, según se ha destacado[36], en la práctica, la solicitud de exención suele presentarse una vez que han sido adoptados la totalidad de los acuerdos societarios necesarios para el buen fin de la operación y después de que hubiere concluido el mes durante el cual los acreedores de las sociedades participantes en la fusión tienen reconocido el derecho de oposición al que se refiere el art. 44 de la LME. En todo caso, en principio, nada impediría que (cumpliendo con los requisitos exigidos por la norma) se solicitara la exención antes de la aprobación de los acuerdos de fusión por las Juntas generales de las sociedades implicadas[37]. En todo caso, con el fin de evitar las consecuencias que se derivarían de que la CNMV no autorizase la exención de la obligación de formular OPA después de que las Juntas generales de las sociedades que se fusionan hubieren aprobado los respectivos acuerdos de fusión, en la práctica, dichos acuerdos suelen adoptarse sometidos a la condición suspensiva de que la CNMV, finalmente, otorgue la mencionada exención. En esta misma línea, es habitual que la eficacia de los acuerdos de fusión queden, además, sometidos al cumplimiento de otras condiciones suspensivas entre las que, sin duda, destaca la [...]

6. Aplicabilidad de la norma a otros supuestos distintos de la fusión

El artículo 8 g) RD OPAS se refiere de manera expresa únicamente al supuesto de fusión. Sin embargo, cabe plantearse si sería posible extender la aplicación de la exención contenida en dicho precepto a operaciones similares. En este sentido, una parte de nuestra doctrina[45] considera aplicable el régimen previsto para la fusión a otras modificaciones estructurales y, en particular, a la escisión-fusión por la "básica identidad de régimen material de ambas" operaciones. Es más, algunos autores[46], afirman que no sería contrario al espíritu de la norma extender el régimen previsto para la fusión (con los mismos requisitos establecidos para la exención de la obligación de formular OPA) a otras operaciones corporativas distintas de la fusión y de la escisión como, por ejemplo, la aportación de rama de actividad o las ampliaciones de capital con aportaciones in natura con exclusión del derecho de suscripción preferente en las que como consecuencia de la suscripción de las acciones objeto de la ampliación de capital se alcance o supere el 30 por ciento. En su opinión, la posición de los accionistas de la sociedad que lleva a cabo la ampliación de capital y en la que, como consecuencia de dicha operación, alguien va a alcanzar o superar el umbral del 30 por ciento, no es muy diferente a la del accionista de la sociedad absorbente en el caso de fusión. En cualquier caso, según se ha destacado[47], la postura de la CNMV es, en este sentido, bastante restrictiva. Así, no ha autorizado la extensión de la exención contenida en el artículo 8 g) RD OPAS, entre otras, a operaciones que conlleven una aportación no dineraria a sociedades cotizadas tras la cual un accionista pasaba a alcanzar un porcentaje de control

NOTE