Il lavoro, dedicato all'esame degli obblighi gravanti sugli amministatori di s.p.a. nel «governo» del rischio d'impresa, muove dalla constatazione di un'aporia di fondo che sembra caratterizzare il dibattito scientifico in materia. Da un lato, infatti, si afferma la insindacabilità delle decisioni degli amministratori le quali, in forza dellabusiness judgment rule, potrebbero essere censurate in sede giudiziale solo nei casi di manifesta irrazionalità o di assunzione di rischi "eccessivi". Dall'altro, però, facendo leva sul precetto di «adeguatezza» dell'assetto organizzativo, amministrativo e contabile dell'impresa ai sensi dell'art. 2381, comma 5, c.c. si apre ad un riscontro giudiziale sul merito delle scelte compiute dall'organo amministrativo in ordine alla concreta conformazione di quell'assetto. Così obliterandosi un profilo essenziale del problema e cioè che il momento della assunzione del rischio non può essere disgiunto da quello della organizzazione degli assetti volti alla sua "gestione".

Dopo aver chiarito le differenze intercorrenti tra rischio «giuridico» (insensibile a qualsiasi forma di ponderazione da parte degli amministratori) e rischio «economico» (che si tratta, invece, di assumere in modo sistematico nell'esercizio dell'impresa e al fine di assicurarne la redditività) e dopo avere altresì separato i rischi relativi all'atto da quelli concernenti l'intera attività, il lavoro procede a selezionare taluni limiti al compimento di operazioni rischiose da parte degli amministratori: concentrandosi, in particolare, sul ruolo svolto in proposito dall'oggetto sociale, dalla struttura finanziaria dell'impresa (intesa quale rapporto tra indebitamento e mezzi propri) e dal principio di continuità aziendale. Quest'ultimo profilo, soprattutto, si rivela centrale ai fini dell'inquadramento del problema, contribuendo a dare concreta valenza operativa al divieto di assunzione di rischi "eccessivi" e a precisare in che misura il rischio possa fungere da limite "tecnico" al conferimento di una delega di funzioni amministrative.

Lo scritto si chiude con rilievi finali sull'obbligo degli amministratori, in società dimensionalmente non minime, di istituire un sistema integrato dirisk managemente sui confini entro i quali sia ammissibile un sindacato giudiziale sull'esatto adempimento di quell'obbligo.

Sommario/Summary:

1. I termini del problema: gestione del rischio d’impresa e discrezionalità degli amministratori - 2. Per una decostruzione del concetto di rischio: “rischio”, “incertezza”, “pericolo” - 3. (Segue): rischio “giuridico” e rischio “economico” (tra valutazione di «idoneità» del modello ex d.lgs. 231/2001 e valutazione di «adeguatezza» degli assetti ex art. 2381 c.c.). - 4. (Segue): rischi dell’atto e rischi della attività - 5. I vincoli normativi all’assunzione del rischio d’impresa: (aa) l’oggetto sociale; (bb) il patrimonio netto; (cc) l’interesse sociale (in particolare: sull’assunzione di rischi “eccessivi” o “irragionevoli”) - 6. Doveri “organizzativi” degli amministratori e sistema di risk management - 7. Rilievi finali - NOTE

1. I termini del problema: gestione del rischio d’impresa e discrezionalità degli amministratori

Nello studio dei doveri degli amministratori di società per azioni può dirsi del tutto condiviso il convincimento circa l'estraneità al sindacato giudiziale di una valutazione dell'alea economica inerente ai singoli atti compiuti nella gestione del patrimonio a essi affidato [1]. Questo convincimento si mostra radicabile, su un piano generale, nelle caratteristiche stesse dell'attività d'impresa che importa per sua natura l'assunzione sistematica di decisioni in condizioni di incertezza [2]; e trova altresì puntuale rispondenza nella fisiologica correlazione esistente tra il profilo del «rischio» e quello del «rendimento» dell'operazione societaria [3], nel senso che l'adozione di qualsiasi scelta funzionalmente orientata alla massimizzazione del valore dell'investimento azionario sconta l'ineliminabile possibilità di un insuccesso dell'iniziativa e non può quindi determinare a posteriori una affermazione di responsabilità degli amministratori per il solo fatto dell'essersi inverato quell'insuccesso [4]. In questa prospettiva, si spiega agevolmente anche per l'ordinamento domestico la necessità di servirsi, nella valutazione della condotta dei gestori dell'impresa, di criteri funzionalmente analoghi a quelli racchiusi nella formula della business judgment rule [5]. Di là dai frammenti normativi su cui può essere fondata la vigenza di simili criteri [6], tale necessità pare giustificarsi già per la struttura di incentivi sottostante alla posizione del gestore di un patrimonio altrui la quale, essendo tipicamente caratterizzata da una tendenziale avversione al rischio [7], in mancanza di quei criteri finirebbe con l'ostacolare decisioni astrattamente idonee, proprio in quanto "rischiose", a incrementare la consistenza economica del patrimonio gestito [8]. Dinanzi al consolidato impianto appena menzionato, non agevolmente decifrabile risulta, allora, la portata del richiamo al principio di "adeguatezza" dell'assetto organizzativo, amministrativo e contabile contenuto nell'art. 2381 c.c. Tale richiamo, infatti, apre potenzialmente spazio per un controllo sulla «ragionevolezza» della struttura organizzativa concretamente adottata dalla società [9], così ponendo le premesse di una significativa compressione della business judgment rule e, conseguentemente, anche del canone [...]

2. Per una decostruzione del concetto di rischio: “rischio”, “incertezza”, “pericolo”

Il tentativo di delineare una risposta al problema dei doveri degli amministratori nel governo del rischio d'impresa dovrebbe muovere da una precisazione del significato nel quale tale vocabolo viene utilizzato. E' noto, infatti, come, nel linguaggio quotidiano, esso presenti una colorazione essenzialmente negativa, quale «situazione pericolosa» o «possibilità di pericolo, di danno materiale o morale, dipendente da situazioni spesso imprevedibili» [24]. Nel campo della finanza aziendale, invece, la nozione di rischio si manifesta semanticamente neutra designando la «distribuzione dei rendimenti effettivamente realizzati intorno a un certo rendimento atteso» [25] e includendo, così, anche gli scostamenti positivi dal risultato originariamente divisato, l'eventualità cioè che l'esito dell'investimento sia migliore di quanto ipotizzato in sede di sua iniziale programmazione [26]. In tale contesto, un progetto di investimento dovrà dirsi tanto più "rischioso" quanto maggiore risulti la "dispersione" dei rendimenti effettivi intorno al rendimento atteso [27]: in altre parole, quanto più elevata sia la sua volatilità [28]. Il concetto di rischio mostra così di avvicinarsi a quello di "incertezza" e di distinguersi, per contro, marcatamente dalla nozione di "pericolo". E, in vero, mentre il riferimento al vocabolo "incertezza" nell'analisi finanziaria tende a richiamare valutazioni operate in condizioni nelle quali non è possibile attribuire al verificarsi di un determinato evento (positivo o negativo) una specifica probabilità [29], sfuggendo così a una qualsiasi forma di misurazione, l'uso del termine "pericolo" vale a indicare situazioni in presenza delle quali un dato comportamento o svolgimento dei fatti condurrà con sufficiente, stimabile probabilità ad un esito indesiderato (danno o altro svantaggio economico, violazione di una norma di legge, etc.) [30]. In questa prospettiva, assumono una precisa connotazione tecnica le disposizioni che contengono riferimenti precettivi al «rischio» e, segnatamente, le norme degli artt. 2428, commi 1, e 2497-quater, comma 1, lett.c), c.c. Così, il dovere degli amministratori di descrivere, nella relazione annuale sull'andamento della gestione, i «principalirischieincertezzecui la società è esposta» [...]

3. (Segue): rischio “giuridico” e rischio “economico” (tra valutazione di «idoneità» del modello ex d.lgs. 231/2001 e valutazione di «adeguatezza» degli assetti ex art. 2381 c.c.).

Ai fini del discorso che si va svolgendo altrettanto imprescindibile risulta articolare il ragionamento in base alla natura del rischio e, in particolar modo, dedicare autonoma considerazione al rischio "giuridico". Tale espressione richiama l'eventualità che una condotta imputabile all'ente societario integri una violazione di norme di legge/regolamentari o una lesione di posizioni soggettive altrui protette dall'ordinamento ed esponga, conseguentemente, la società alpericolo, in senso tecnico, di subire un pregiudizio economico (sotto forma di obbligazione risarcitoria, di sanzione pecuniaria amministrativa, ma anche di confisca/sequestro di liquidità o di altri elementi dell'attivo). La necessità di distinguere il rischio "giuridico" dal rischio "economico" discende da ciò che mentre quest'ultimo, nelle sue varie declinazioni [34], si presenta intrinsecamente immanente all'attività d'impresa, sino al punto di precludere la possibilità stessa di qualificare "imprenditoriale" una decisione degli amministratori che ne sia sprovvista [35], il rischio giuridico, per contro, non solo si sottrae a qualsiasi forma di «ponderazione» da parte dell'organo amministrativo ma costituisce, a ben vedere, un vero e proprio limite esterno al suo agire [36]. In altri termini, mentre la decisione di attuare un determinato investimento si presta ad esser calibrata e apprezzata in ragione di una analisi dei costi e dei beneficî rivenienti dalla sua esecuzione, nessun calcolo di utilità economica può svolgersi con riguardo al rispetto del comando normativo, la cui inosservanza, esponendo l'impresa a conseguenze patrimoniali pregiudizievoli, si presta ad esser apprezzata unicamente in termini di una situazione di pericolo, che si tratta allora, ancora una volta, di scongiurare e quindi, prima ancora, di non accettare [37]. Tale complessità dimensionale del rischio di impresa non ha portata meramente descrittiva poiché reagisce sul contenuto stesso del principio di adeguatezza degli assetti previsto dall'art. 2381 c.c. Per rendersi conto di quest'ultima affermazione conviene porre a raffronto tale principio con la figura dei modelli organizzativi contemplati dalla disciplina in tema di responsabilità amministrativa delle persone giuridiche (artt. 6 s. del d.lgs. n. 231/2001). Malgrado sia consueto in dottrina istituire un nesso tra l'adozione dei [...]

4. (Segue): rischi dell’atto e rischi della attività

Sotto diverso profilo, la scomposizione dei doveri degli amministratori attinenti alla "gestione" del rischio di impresa può essere ulteriormente agevolata separando il piano dell'«atto» da quello dell'«attività». La sensazione infatti è che non vi sia perfetta coincidenza tra gli obblighi che gravano sugli amministratori in sede di apprezzamento dei rischi relativi al singolo atto di gestione e i doveri che su di essi incombono con riguardo alla valutazione del rischio di una interruzione dell'attività [48]. Così, mentre il rischio "episodico" (relativo cioè alla singola operazione gestoria) si presta ad essere individuato, e quindi governato, solo ex ante, cioè prima che l'operazione sia compiuta, l'individuazione dei rischi concernenti la conservazione dell'impresa presuppone invece che si guardi all'andamento del valore complessivo degli investimenti già effettuatie si assuma quindi, eventualmente, una decisione in ordine alla loro dismissione o ristrutturazione [49]. Diversi sono altresì, i criteri utilizzabili per la misurazionedelle due classi di rischio. Nel caso della decisione relativa al singolo progetto, infatti, la quantificazione del rischio si risolve, come osservato in precedenza, nel determinare la volatilitàdell'investimento, cioè il grado di dispersione dei potenziali rendimentiin termini di "valore attuale netto" dei flussi di cassa generati dalla sua attuazione [50]; ove si tratti invece di misurare la rischiosità globale dell'attività l'esigenza di quantificazione si traduce essenzialmente nella stima probabilistica della perdita massima registrabile, in un dato lasso temporale, sull'intero portafoglio di progetti di investimento realizzati dall'impresa [51]. La superiore partizione comporta, conseguentemente, un differente atteggiarsi del processo di governo del rischio da parte degli amministratori. La scelta concernente l'attuazione di un singolo progetto richiede, infatti, vuoi una stima isolata del suo valore monetario netto, vuoi però anche una valutazione comparativacon investimenti potenzialmente alternativi che presentino lo stesso livello di rischio. Ciò in quanto lo scopo di incremento del valore e della redditività del capitale investito nell'impresa impone agli amministratori di attuare quel progetto unicamente a condizione che il suo "net present value" sia non [...]

5. I vincoli normativi all’assunzione del rischio d’impresa: (aa) l’oggetto sociale; (bb) il patrimonio netto; (cc) l’interesse sociale (in particolare: sull’assunzione di rischi “eccessivi” o “irragionevoli”)

La legittimità delle scelte amministrative concernenti la misura del rischio da assumere nell'esecuzione di una determinata operazione o nell'esercizio dell'intera attività si presta, inoltre, ad essere vagliata sulla scorta degli elementi normativi che concorrono a identificare l'iniziativa organizzata in forma societaria. (aa)Ciò può predicarsi, in primo luogo, per l'oggetto socialeil quale, servendo a individuare il profilo di rischio dell'investimento azionario, preclude in radice agli amministratori la possibilità di "ridurre" quel rischio mediante la tecnica della diversificazione in settori diversi da quello/i indicato/i nella carta statutaria [57]. Si noti che questa preclusione all'esercizio del potere amministrativo non discende dalla rilevanza "formale" dell'oggetto sociale, dal fatto cioè che le scelte inerenti a tale oggetto presuppongano in ogni caso una preventiva modificazione dello statuto e siano quindi riservate all'assemblea, quanto piuttosto dalla intrinseca capacità di tale dato di esprimere la volatilitàtipica dell'investimento. Di ciò si trae conferma dalla disposizione dell'art. 2479, comma 2, c.c. che, nell'enucleare le materie imperativamente devolute alla competenza dei soci di una s.r.l., menziona distintamente «le modificazioni dell'atto costitutivo» e «la decisione di compiere operazioni che comportano una sostanziale modificazione dell'oggetto sociale determinato nell'atto costitutivo»: nell'assunto, dunque, che possa validamente assumersi una tale decisione anche in assenza di una preventiva modifica della clausola dell'atto costitutivo enunciativa dell'oggetto sociale. La funzione dell'oggetto sociale come limite all'assunzione di rischi da parte dell'organo amministrativo appare, del resto, proponibile con specificoriguardo al compimento di operazioni puramente speculative che non siano espressamente menzionate nello statuto [58]. In altri termini, in mancanza di siffatta menzione, vi è spazio per ritenere che il ricorso sistematico a strumenti derivati o titoli strutturati per finalità di mero lucro e non di copertura di rischi preesistenti si mantenga estraneo - e sia anzi, a ben vedere, atto contrario [59] - all'oggetto sociale ed esponga gli amministratori a responsabilità nei confronti della società e dei terzi che abbiano subito un danno in dipendenza di tale [...]

6. Doveri “organizzativi” degli amministratori e sistema di risk management

Gli argomenti esposti in precedenza consentono di dedicare alcune rapide osservazioni anche al contenuto del principio di adeguatezza dell'assetto organizzativo, amministrativo e contabile della società. In sintesi, si tratta dei seguenti aspetti. La rilevanza ascritta al principio della salvaguardia della continuità aziendale nella ricostruzione dei doveri degli amministratori in materia di governo del rischio d'impresa induce, in primo luogo, a ritenere segmento costitutivo di quei doveri l'allestimento di un sistema organizzativo idoneo a consentire di rilevare in via preventiva sviluppi della gestione potenzialmente suscettibili di provocare una situazione di crisi dell'impresa. Sotto questo profilo si rivela essenziale, pertanto, la definizione da parte degli amministratori del livello di rischio complessivo il cui superamento può indurre quella situazione di crisi. Più delicato è stabilire se il canone di adeguatezza degli assetti d'impresa presupponga di regola- e cioè in società di dimensioni e complessità organizzative non minime [78] - la presenza di un sistema integrato di risk management volto alla individuazione, valutazione e gestione su base continuativa dei principali rischi inerenti all'esercizio dell'impresa [79].   La vigenza di un siffatto canone - è d'uopo precisare - non può ricavarsi in via induttiva dal dovere sopra menzionato di creare assetti che permettano di cogliere tendenze perniciose per la situazione patrimoniale e finanziaria della società. Un conto è, infatti, istituire un sistema di anticipata rilevazione dei rischi "esistenziali" dell'impresa, tali cioè da minacciarne l'equilibrio e la sopravvivenza; diverso è invece imporre la creazione di un sistema integrato di gestione dei rischiche non attingano a quel livello di significatività [80]. L'obbligo di istituire un tale sistema integrato non può inferirsi in sé neppure dal dettato dell'art. 2381 c.c. il cui complessivo enunciato induce semmai a ritenere dovuta la presenza di una adeguata disciplina interna della circolazione dei flussi informativiindirizzata  a porre gli amministratori deleganti in condizione di "valutare" non solo l'andamento (passato) della gestione ma anche la «sua prevedibile evoluzione» e di cogliere così per tempo eventuali sviluppi idonei a mettere a repentaglio la [...]

7. Rilievi finali

In conclusione: la circostanza che il sistema di risk management costituisca, nella maggioranza delle ipotesi, un elemento costitutivo essenziale di un assetto organizzativamente adeguato non trae a sé anche la conseguenza che il giudice possa sindacarne la conformazione, né che agli amministratori si imponga la adozione di un determinatomodello aziendale. Al fine di delineare l'estensione della verifica giudiziale sulla «adeguatezza» degli assetti dovrà invece distinguersi: ove manchi un sistema di gestione dei rischi, il controllo si appunterà sulla solidità logica e la analiticità delle motivazioni spese dall'organo amministrativo per attestare la congruità di una siffatta soluzione in rapporto alle «dimensioni» e alla «natura» dell'impresa; ove quel sistema, per contro, sia stato adottato e la relativa scelta sia supportata da una base informativa tecnicamente coerente, il riscontro giudiziale potrà appuntarsi tutt'al più sulle eventuali cause del suo malfunzionamento [87], sulla conoscenza (o agevole conoscibilità) delle stesse da parte dei componenti dell'organo amministrativo e sulla conseguente loro negligenza nell'assumere i rimedi idonei a rimuovere le carenze riscontrate. Si conferma al tempo stesso anche la sensazione, più volte manifestata nel corso del presente scritto, che il dovere degli amministratori di predisporre assetti organizzativi adeguati esprima unaregola di diritto dell'impresa, funzionale algoverno del rischio dell'attivitàe alla sua conservazione nel medio-lungo termine. Di qui la possibilità di assegnare a tale regola una valenza applicativa indipendente dalla forma giuridica prescelta per l'esercizio dell'attività, destinata pertanto ad operare anche al di fuori dei confini del tipo azionario [88]: al pari di quanto è a dirsi, del resto, per la business judgment rule, cioè per il criterio che deve guidare (e limitare) il sindacato giudiziale sull'esatto adempimento di quel dovere [89].

NOTE