La digitalizzazione delle informazioni e la tecnologia blockchain hanno negli ultimi anni permesso l’emissione e la circolazione su basi crittografiche di nuovi asset digitali (cripto-attività e token) rappresentativi di diritti di vario tipo connessi all’impiego di capitali in progetti imprenditoriali. I token esibiscono paradigmi causali riconducibili al pagamento (payment-token), all’investimento-finanziamento (investment-token), alla compravendita (utility-token) o alla combinazione di due o più delle funzioni suddette (hybrid-token). La categoria più delicata e sfuggente è quella degli utility-token di natura non finanziaria, i quali, creati e trasferiti tramite blockchain o altra tecnologia Distributed Ledger, dopo il loro collocamento iniziale al pubblico, sono destinati alla circolazione e talora alla negoziazione su apposite piattaforme di scambio, assumendo così tratti di nuova finanziarietà. Questa innovativa realtà, basata su una componente tecnologica accentuata e costitutiva, è ancora molto mobile, sfocata, problematica, ma già rivendica una sua disciplina giuridica, perché, da un lato, mette comunque in moto iniziative di raccolta di capitali che impongono tutele per gli investitori-consumatori; dall’altro, costituisce per le imprese uno strumento di finanza innovativa ed alternativa che non può essere trascurato e che, anzi, con ogni probabilità, va favorito. Legislatori ed autorità di vigilanza – pur in mancanza di un quadro armonizzato a livello europeo e consapevoli della dimensione cross-border del fenomeno – non sono rimasti inerti e, almeno in parte, sono intervenuti, seppure con un approccio non uniforme quanto a tipologie di token regolati e a discipline adottate, con soluzioni tecnico-giuridiche non innovative che riprendono, per funzioni e struttura, quelle dell’offerta al pubblico di strumenti finanziari (mercato primario) e della negoziazione su sistemi di scambio (mercato secondario). Anche da noi la Consob, dopo aver adottato alcuni provvedimenti inibitori su specifiche fattispecie di token finanziari offerti al pubblico, ha di recente avviato la discussione sull’argomento, definendo la nuova categoria dei crypto-asset e formulando alcune primissime ipotesi di disciplina (tanto sul versante dell’offerta iniziale delle cripto-at­tività, declinata in termini di token-crowdfunding, che su quello della negoziazione successiva su sistemi di scambi ad hoc). Si tratta di soluzioni che tendono, non senza sollevare talune perplessità, a ricondurre nel proprio perimetro di vigilanza la categoria delle cripto-attività (diverse dalle cripto-valute), costruita come categoria mobiliare nuova ed autonoma rispetto agli strumenti finanziari e in parte anche ai prodotti finanziari. L’eventuale, futura adozione di queste misure non sembra priva di ricadute ed effetti giuridici sulle categorie tradizionali di prodotto finanziario, di crowdfunding, di offerta al pubblico e di trading venues e postula in ogni caso un preliminare ed indispensabile intervento del legislatore primario.

Sommario/Summary:

1. Le ITOs nella realtà empirica. - 1.1. La digitalizzazione dei diritti. - 1.2. Il ruolo della blockchain. - 2. La disciplina delle ITOs nei diversi ordinamenti. - 3. Normative domestiche per i token. - 3.1. Segue: funzioni e tipologie di token. - 3.2. Segue: la disciplina applicabile. - 4. Documento per la Discussione Consob del 19 marzo 2019. Nuovo approccio regolatorio: il token-crowdfunding ed i sistemi di scambio di token. - 5. Punti di attenzione sul Documento Consob del 19 marzo 2019. - 5.1. Segue: la qualificazione del token. - 5.2. Segue: l'opt-in. - 5.3. Segue: ITOs disintermediate e offerta intermediata di token. - NOTE

1. Le ITOs nella realtà empirica.

La ricerca di un inquadramento generale di una fattispecie nuova deve confrontarsi con la complessità della sua fenomenologia e ciò è tanto più vero quando il nuovo istituto si caratterizza per la connotazione tecnologica innovativa indipendentemente dalla pretesa neutralità tecnologica della disciplina [1]. In tali casi l’interprete non può smettere di pensare con mente antica ma deve essere aperto alla comprensione dei nuovi fenomeni e ad estendere le proprie categorie concettuali, senza rinunciare alla ricerca di nuove regole sulle fattispecie di finanza innovativa il cui sviluppo è comunque da favorire. È allora importante capire prima di tutto cosa intendiamo quando nella realtà empirica parliamo di offerte al pubblico di coin o di token, anche dette “Initial Coin or Token Offerings” (ICOs o ITOs) [2]. Semplificando un po’, possiamo dire che dal 2013 in avanti (il 2013 è la data della prima ICO con il lancio della cripto-valuta “Mastercoin”) le offerte pubbliche iniziali di token digitali (o di cripto-attività) [3] si presentano come operazioni finalizzate alla raccolta di fondi necessari per finanziare un progetto imprenditoriale di un soggetto emittente (persona fisica, persona giuridica, networks di sviluppatori di prodotti), in modo simile alle più note Initial Public Offerings (IPOs). A differenza di queste ultime, le ITOs implicano l’emis­sione e l’offerta di token digitali in luogo degli strumenti finanziari tradizionali, con i quali, come si vedrà, non necessariamente coincidono. Questi token – in via di primissima approssimazione – sono codici alfanumerici rappresentativi di diritti di vario tipo, creati e trasferiti su basi crittografiche mediante blockchain o Distributed Ledger Technology (DLT) [4]. I diritti attribuiti ai titolari non sono esplicitamente indicati nel token ma sono descritti in un documento separato denominato whitepaper, che – alla stregua di un prospetto di offerta molto semplificato e ridotto – illustra l’idea o il progetto imprenditoriale, le caratteristiche dell’offerta pubblica e dei token (in alcuni casi ancora da emettere) e quelle dell’emittente [...]

1.1. La digitalizzazione dei diritti.

Ci sono, a mio avviso, due elementi precisi che hanno reso possibile lo sviluppo del fenomeno delle ITOs e quindi di una nuova forma di finanza alternativa per le imprese e sono entrambi legati alle potenzialità offerte dalle nuove tecnologie. Il primo, non certo recente, è quello della c.d. digitalizzazione degli asset. Pur senza poter entrare nel dettaglio di questo processo tecnico attraverso il quale le informazioni vengono tradotte nel linguaggio dei computer, va ricordato che, con il passaggio dall’analogico al digitale (avvenuto alla fine degli anni ’70 del secolo scorso), si è reso possibile tradurre suoni, colori, immagini, testi, temperature e qualsiasi tipo di informazione in una sequenza di cifre, o meglio di codici alfanumerici. Si è fatta una cosa del genere perché traducendo un’immagine, un colore, una informazione o altro in un numero, questo poteva essere inserito in un computer e conservato e trasferito con irrisoria facilità, senza errori e ad una velocità vertiginosa e a costi ridicoli. Nel mondo precedente, quello analogico, ciò era inimmaginabile [9]. Oggi siamo arrivati a rappresentare digitalmente (“digitalizzare”) diritti e situazioni giuridiche. I token digitali altro non sono, appunto, che rappresentazioni digitali di diritti, ossia diritti incorporati in codici alfanumerici, il cui contenuto è descritto nel whitepaper; questi – lo si può anticipare subito – sono creati e trasferiti tramite le regole convenzionali di circolazione proprie della tecnologia blockchain; regole che, per il momento, non sono prescritte dal legislatore come tecnica di circolazione dei diritti di fonte legale.

1.2. Il ruolo della blockchain.

Il secondo elemento che ha reso possibile lo sviluppo delle ITOs è costituito appunto dall’avvento della tecnologia blockchain (“catena di blocchi”) attraverso la quale i token sono creati e trasferiti [10]. Si tratta di una struttura dati condivisa ed immutabile; più precisamente, di un registro pubblico digitale aperto e distribuito in grado di memorizzare “transazioni” (record di dati) in modo sicuro e non duplicabile, verificabile e permanente, senza l’utilizzo di un server centrale o di un’autorità. I partecipanti al sistema vengono definiti “nodi” e sono connessi tra loro in maniera distribuita. Ogni nodo o miner nel sistema decentralizzato ha una copia della blockchain. Non esiste nessuna copia ufficiale centralizzata e nessun utente è più credibile di altri, tutti sono allo stesso livello. I nodi-miner, ovvero gli utenti, validano le nuove transazioni e le aggiungono al blocco che stanno costruendo dopo aver verificato l’intera blockchain. Una volta completato il blocco, lo trasmettono agli altri nodi della rete. Ciò consente di dire che la blockchain è una sorta di libro mastro (digitalizzato e pubblico) delle transazioni in ordine cronologico ma senza un’autorità centralizzata che effettua il controllo della legittimità di tutte le transazioni poste in essere. Il libro mastro è decentralizzato, cosicché ciascun utente è in possesso di una copia e può chiedere di aggiungere una transazione alla blockchain; richiesta che viene accettata solo se tutti gli utenti concordano in merito alla legittimità di tale richiesta [11]-[12]. Queste blockchain sono definite come “senza autorizzazioni” (permissionless) quando qualunque utente di Internet può prendere parte al processo di validazione e consenso delle transazioni e non esiste un’autorità che possa negare l’autorizzazione a partecipare al controllo e all’aggiunta di transazioni. Si spiega così perché tali blockchain vengono anche descritte come l’incarna­zio­ne di valori sociali e politici tesi a sottrarre alle élite centrali parte del controllo sulle transazioni quotidiane, ridistribuendolo, attraverso la tecnologia, agli [...]

2. La disciplina delle ITOs nei diversi ordinamenti.

Ricostruita così la fattispecie concreta delle offerte di token e descritti i due elementi decisivi legati alla tecnologia che ne hanno permesso lo sviluppo, credo si possa dire senza timore di smentita che ad oggi manchi ancora un quadro regolamentare armonizzato a livello comunitario per le ITOs, essendo, tra l’altro, stata stralciata dalla Proposta di Regolamento Ue in materia di fornitori europei di servizi di crowdfunding dell’8 marzo 2018 l’idea che le ICOs potessero essere incluse nella disciplina del crowdfunding comunitario [21]. I legislatori ed i regolatori nazionali non sono tuttavia rimasti inerti pur consapevoli dei limiti cross-border del fenomeno; hanno cominciato ad inquadrare il fenomeno (assai rilevante in termini economici sebbene in flessione nell’ultimo periodo) [22], con approcci tra loro non convergenti sia per quanto riguarda le diverse tipologie di token prese in considerazione sia in ordine alle caratteristiche della normativa che si è proposto di applicare alle ITOs. Si tende, prevalentemente (anche se non sempre), a tener fuori dalla disciplina delle ITOs quella delle offerte delle cc.dd. criptovalute che presentano tratti comuni con i mezzi di pagamento (payment-token). L’approccio è essenzialmente duplice: in alcuni ordinamenti si disegna una disciplina che tende a ricondurre e ad assorbire i token finanziari nell’alveo della tradizionale normativa dei mercati degli strumenti finanziari; in altri ordinamenti, si prefigurano anche discipline ad hoc (spesso ricalcate su quelle dell’offerta al pubblico), applicabili alle cripto-attività a prescindere dalla loro natura di strumenti o prodotti finanziari. Si introducono in sostanza – questo è un punto di sicura rilevanza – discipline che regolano le offerte di cripto-at­tività anche quando queste ultime non presentano natura schiettamente finanziaria. Alcune legislazioni o autorità di vigilanza propongono un approccio più flessibile, lasciato alla qualificazione giuridica del token “caso per caso”, altre prospettano una impostazione più rigida ovvero prevedono specifiche figure preposte all’assessment preliminare del crypto-asset. Anche le modalità di regolazione degli exchanges secondari sui [...]

3. Normative domestiche per i token.

Dimentichiamoci per un attimo di quegli ordinamenti che hanno già disciplinato il fenomeno e delle proposte di regolamentazione speciale delle ITOs e rinviamo ai successivi paragrafi per l’analisi del Documento per la Discussione di Consob del 19 marzo 2019. Dimentichiamoci di tutto questo e basiamoci ora solo sui dati ordinamentali nazionali esistenti che – conviene sottolinearlo – non sono stati concepiti tenendo conto di questi nuovi strumenti digitali. Ebbene io credo che la disciplina oggi applicabile sia una necessaria conseguenza della qualificazione giuridica che si dà al token. A tal fine – assunto che il token digitale è generato tramite blockchain (dato che, come meglio si vedrà, non è neutro ma ha incidenza sul regime di circolazione dei token) – è indispensabile capire quale sia il rapporto negoziale sottostante che giustifica l’emissione del token (: la causa negoziale), tenendo presente l’ulteriore (ed eventuale) circostanza, per così dire “estrinseca” al token, che questo sia negoziato o destinato alla negoziazione su uno o più sistemi di scambio. Si tratta, nello specifico, di indagare se il token presenti una causa di investimento finanziaria o la sua funzione sia altra. Pertanto è sul negozio costitutivo del rapporto digitalmente documentato dal token (e dal relativo whitepaper) e sui diritti in esso incorporati che è opportuno soffermarsi per ricostruire la disciplina applicabile alle ITOs.

3.1. Segue: funzioni e tipologie di token.

Effettivamente la tassonomia oggi maggiormente condivisa distingue, seppure con sfumature diverse, i token costruiti con la tecnologia blockchain in funzione della loro causa giuridica-economica [35]. Acquisito il dato generalmente riconosciuto, anche sul piano comparatistico, che un token è un codice alfanumerico digitale rappresentativo di diritti che incorpora e implicitamente documenta informazioni complesse non duplicabili, creato e trasferibile su basi crittografiche attraverso un registro elettronico condiviso e distribuito (blockchain o Distributed Ledger Technology), pur nel polimorfismo e nella sommarietà delle categorie, si possono distinguere: i)payment-token: ossia cripto-monete, senza diritti incorporati, ossia strumenti affini ai mezzi di pagamento per l’acquisto di beni o servizi, sempre che il venditore del bene o del servizio sia disponibile ad accettarli per l’estinzione dell’obbligazione pecuniaria. Non sono equiparabili né agli strumenti né ai prodotti finanziariex  2, secondo comma, seconda alinea, TUF [36]; ii) investmentosecurity-token: ossia token che attribuiscono al titolare un diritto di partecipazione, patrimoniale o amministrativo nell’emittente i token (sulla falsariga dei nostri strumenti finanziari partecipativi o non partecipativi), ovvero un diritto di credito nei confronti dello stesso emittente. Sono equi­parabili agli strumenti o ai prodotti finanziari se presentano le caratteristiche che connotano le rispettive tipologie [37]; iii) utility-token: ossia token che attribuiscono al titolare il diritto di utilizzare o di godere di un bene o di un servizio (fisico o digitale) presente o futuro e che tipicamente tendono a soddisfare le esigenze di consumo del titolare, senza che l’apporto finanziario sia funzionale alla partecipazione ad una iniziativa imprenditoriale; iv) hybrid-token: ossiatokenche prevedono la combinazione di due o più delle funzioni suddette (pagamento/investimento/finanziamento/compraven­di­ta). L’equiparabilità agli strumenti o ai prodotti finanziari può verosimilmente essere legata alla prevalenza della causa finanziaria o di componenti finanziarie implicite sulle altre funzioni pure assolte dal token. La categoria degli hybrid-token è di gran lunga quella più [...]

3.2. Segue: la disciplina applicabile.

Bene, tornando alla disciplina italiana, se si condivide la tassonomia ora rammentata, sembra di poter dire che il token in quanto gettone digitale rappresentativo di informazioni complesse è di per sé neutro, ciò che rileva, come detto, è il rapporto negoziale che ne è alla base e ne giustifica l’emissione e costituisce i diritti incorporati nel token e nel whitepaper, nonché la sua eventuale destinazione alle negoziazioni. In considerazione di ciò, diventa consequenziale osservare che, quando i token rientrano tra gli strumenti finanziari ovvero tra i prodotti finanziari, la disciplina che oggi può essere richiamata come applicabile è quella dell’offer­ta al pubblico di cui agli artt. 93-bis e ss. del TUF, quella della prestazione dei servizi di investimento (e nello specifico quella della promozione e collocamento a distanza ex art. 32 TUF e della consulenza in materia di investimenti), quella della gestione collettiva del risparmio (nel caso di gestione in monte delle risorse raccolte), quella già oggi vigente del crowdfunding ex art. 50-quinquies TUF, nel caso in cui i token rappresentino strumenti finanziari emessi da PMI, circostanza che sembrerebbe ammissibile anche con riguardo ai token rappresentativi di quote di PMI s.r.l. ove queste siano standardizzate [47]. Quanto alle modalità di scambio di mercato secondario su trading venues, va da sé che quando i token integrano strumenti finanziari, questi potranno essere negoziati, successivamente all’emissione, soltanto nelle sedi di negoziazione tipizzate e autorizzate ai sensi di MIFID2 per lo scambio di strumenti finanziari e non su piattaforme prive di tale status [48]. Certo resta aperto – sia ribadito almeno per inciso – il problema alquanto complesso del trasferimento dei token digitali secondo le regole “convenzionali” della blockchain, che, allo stato, non sono equiparabili né sono equiparate dalla legge alle tecniche di circolazione dei titoli di credito cartolari (artt. 1992, 2003, 2008, 2021 cod. civ.) o a quelle scritturali degli strumenti finanziari dematerializzati (art. 83-bis ss. TUF) [49]. Problema del trasferimento dei token che naturalmente si pone anche a prescindere [...]

4. Documento per la Discussione Consob del 19 marzo 2019. Nuovo approccio regolatorio: il token-crowdfunding ed i sistemi di scambio di token.

In questo contesto la Consob è intervenuta con il Documento per la Discussione del 19 marzo 2019, in cui prospetta una possibile, futura ipotesi regolatoria in ambito nazionale delle “offerte iniziali” e degli “scambi di cripto-attività”, muovendo da una definizione di token ad hoc diversa da quella di strumento finanziario ed, in parte, anche ulteriore rispetto a quella di prodotto finanziario. Si tratta di un Documento, in cui non viene proposto un articolato di norme, ma ci si rivolge a tutti gli stakeholders del settore finanziario per ricevere commenti e proposte sul tema. È un Documento di Consultazione aperto ed è appunto finalizzato ad avviare la discussione a livello nazionale sul tema. Una discussione che, se si concretizzerà, non potrà che implicare, prima che delle modifiche di natura regolamentare, delle integrazioni alla normativa primaria che oggi non contempla questo fenomeno né a livello di mercato primario né sul piano del mercato secondario. Mi limiterò ora brevemente a richiamare i contenuti essenziali di questo Documento rilevanti ai fini del discorso che si sta qui conducendo e concluderò segnalando alcuni punti del Documento della Consob che – a mio sommesso avviso – meritano particolare attenzione. In primo luogo viene data una nozione di token (anzi, di cripto-attività, dal cui perimetro è esclusa la cripto-valuta) nei termini seguenti: token come valore/asset diverso dagli strumenti finanziari (ma che può presentare elementi del prodotto finanziario), consistente in registrazioni digitali rappresentative di diritti connessi ad investimenti in progetti imprenditoriali, creato e trasferibile su basi crittografiche attraverso un registro elettronico condiviso e distribuito (blockchain o Distributed Ledger Technology), destinato alla negoziazione o negoziato su sistemi di scambi di cripto-attività. In termini più schematici può dirsi che il crypto-asset preso in considerazione dalla Consob consiste in: una registrazione digitale rappresentativa di diritti connessi ad investimenti in progetti imprenditoriali, creata e trasferita su basi crittografiche medianteblockchaino DLT, idonee a consentire l’identificazione del titolare dei diritti relativi agli investimenti sottostanti e incorporati nella [...]

5. Punti di attenzione sul Documento Consob del 19 marzo 2019.

La Proposta regolatoria della Consob è certamente apprezzabile anzitutto perché inserisce, prepotentemente, i token e le ITOs tra gli obiettivi di tutela degli investitori retail, immaginando una cornice regolamentare (e, direi, prima ancora “normativa”) entro cui inquadrare la nuova operatività. Una operatività attraverso la quale vengono comunque raccolti capitali presso il pubblico mediante, oltretutto, strumenti (come gli utility-token) ai quali appare estranea la causa finanziaria [54]. Lo fa proponendo una soluzione che ha il pregio di ricondurre le cripto-attività, basate su una accentuata componente tecnologica, in uno schema di disciplina sperimentato e assistito da specifiche tutele modellato sull’equity-crowdfunding; modello, quello italiano di crowdfunding, che – oltre ad essere stato il primo del genere in Europa sin dal 2013 – si è dimostrato efficiente per gli strumenti finanziari emessi dalle PMI e si è di recente arricchito anche della possibilità di offrire sulle stesse piattaforme non più solo equity ma anche titoli di debito delle PMI [55]. Appare quindi appropriato, sotto questo specifico angolo visuale, l’accosta­mento delle ITOs al crowdfunding, non solo perché sono entrambe forme di finanza alternativa per le start up e per le PMI, ma anche perché ad una categoria mobiliare e digitale nuova qual è il token si collega una disciplina nuova ed autonoma qual è quella che si è denominata token-crowdfunding. Certo non mancano, come si dirà tra breve, profili di contraddizione, nell’intermediare un fenomeno come quello delle ITOs che, per definizione, nasce come non intermediato. La Proposta dell’autorità si segnala anche perché riesce a tenere bene unita la vicenda del mercato primario con quella, più problematica, del mercato secondario dei token, ipotizzando che questi ultimi (in quanto, evidentemente, diversi dagli strumenti finanziari) possano essere negoziati, dopo la loro emissione, anche sulle medesime piattaforme dove vengono inizialmente offerti [56]-[57]. Non vi è del resto bisogno di sottolineare anche il meritevole sforzo di proporre una disciplina finalizzata a contrastare le offerte al pubblico abusive. Tuttavia, a mio [...]

5.1. Segue: la qualificazione del token.

Sebbene sia chiara l’impostazione di fondo che individua nelle cripto-atti­vità una categoria mobiliare nuova che vuole essere unificante (ancorché le categorie di token siano eterogenee) e suscettibile di autonoma disciplina, l’im­pressione, tuttavia, è che la nozione vada precisata meglio: non è detto chiaramente, al di là della componente tecnologica caratterizzante la figura, quali siano i token diversi dai prodotti finanziari compresi nella definizione di cui al Documento. Andrebbe quindi esplicitato il rapporto negoziale alla base dell’emissione di questi token. Andrebbe altresì evidenziata la necessaria standardizzazione e serialità che questi asset dovrebbero presentare, atteso che sono comunque riconducibili ad unità digitali di operazioni (potenzialmente) di massa e che gli stessi sono negoziati o destinati alla negoziazione su mercati secondari. Nel Documento dell’autorità ci si riferisce infatti ai token che rappresentano i “diritti connessi ad investimenti in progetti imprenditoriali”: ossia, come precisato nello stesso Documento, ai “diritti dei soggetti che hanno investito con l’obiettivo del finanziamento del progetto imprenditoriale sottostante”. Non è chiaro però il significato che si dà qui al termine investimenti, che sembra invero usato in modo atecnico ora nel senso generico di impiego di capitali ora nel senso non tecnico-giuridico di finanziamento, e quindi come pagamento per l’acquisto di beni e di servizi con l’obiettivo di “finanziare” (nel senso generico del termine) il progetto imprenditoriale dell’emittente i token e non di prestito con obbligo di rimborso e remunerazione del capitale per il prenditore [59]; il che (nel caso di prestito) ricondurrebbe la fattispecie tra gli strumenti finanziari obbligazionari o, al più, tra i prodotti finanziari, là dove fosse prospettata, all’instaurarsi del rapporto contrattuale costitutivo del prodotto, una qualche forma di remunerazione del capitale (rendimento di natura finanziaria) collegata alla res. La sensazione pertanto è che nella nozione di crypto-asset proposta da Consob siano da ricomprendersi anche gli utility-token puri [60], il [...]

5.2. Segue: l'opt-in.

Il meccanismo del c.d. opt-in, ossia di lasciare all’emittente/offerente della ITOs la scelta se promuovere l’offerta tramite piattaforme di crypto-asset ovvero al di fuori di tali piattaforme, per quanto presente anche, come si è anticipato, in alcuni ordinamenti stranieri, non convince del tutto – neppure come meccanismo temporaneo da applicare solo in una prima fase – perché genera una disciplina derogabile che mal si accorda con la tutela dell’investitore e che può disorientare e risultare frammentata. Può disorientare tanto gli investitori nella percezione del­l’effettiva disciplina applicabile quanto gli stessi enti emittenti i token. Infatti l’offerta di gettoni digitali – seguendo la tecnica dell’opt-in – può concretarsi nell’applicazione di diverse discipline a seconda delle scelte fatte dall’emittente: a. se itokensono strumenti finanziari o prodotti di investimento assicurativi e preassemblati, nulla questio, si applica la disciplina inderogabile propria di questi (offerta al pubblico, servizi di investimento, trading venues, ecc.); b. se itoken non sono strumenti finanziari o prodotti di investimento assicurativi o preassemblati, si può applicare su base volontaria (opt-in) la disciplina del token-crowdfunding oppure nessuna disciplina finanziaria di tutela (opt-out), rischiando però che il token venga qualificato come prodotto finanziario, così rientrando, se ne ricorrono le condizioni, nella disciplina dell’offerta al pubblico ex art. 93-bis ss. TUF e/o della promozione e del collocamento a distanza. È chiaro l’intento dell’autorità di non ingessare lo sviluppo di questo nuovo mercato con una disciplina rigida ed inderogabile e altresì evidente l’incentivo reputazionale e di affidabilità che si vorrebbe riconoscere a chi si avvale del regime opzionale del token-crowdfunding gestito da “soggetti e piattaforme vigilate”; ma non si può neppure trascurare la circostanza che, per converso, l’alternativa dell’assenza di regolamentazione (opt-out) rende i costi di realizzazione delle ITOs e di informativa finanziaria particolarmente bassi e perciò appetibili da parte degli offerenti che perciò potrebbero assumere [...]

5.3. Segue: ITOs disintermediate e offerta intermediata di token.

L’approccio regolatorio della Consob che introduce il modello del token-crowdfunding intermediarizzato dai gestori dei portali on line sembra in qualche modo tradire, almeno apparentemente, la filosofia di fondo di Internet e della stessa blockchain. Tipicamente le ITOs (lo abbiamo visto in apertura) sono un modello di raccolta di capitali non intermediato e senza commissioni [67]. Anzi sono nate nel­l’economia digitale per ridurre, se non per eliminare, l’intermediazione di ban­che e di altri operatori nel finanziamento delle imprese. Sono una forma di crowdfunding disintermediarizzato: una raccolta diretta di capitali tra emittente e destinatario dell’offerta [68]. Del resto lo stesso collegamento tra token e smart contract, attraverso il quale si dà automatica attuazione ai termini ed alle clausole contrattuali, sembra provare che è estranea alla logica originaria delle ITOs la presenza di un intermediario. Né è da condividersi l’idea, invero naif, che nel crowdfunding non vi sarebbe attività di intermediazione o quantomeno un ruolo attivo dell’interme­diario, fungendo il portale on line solo da vetrina elettronica per l’offerta di strumenti finanziari di PMI. La normativa domestica – pur costruita come deroga facoltativa al regime della riserva sui servizi di investimento ex art. 3 della Direttiva n. 2014/65/UE MiFID2 – richiede al gestore del portale un ruolo tutt’altro che passivo nella facilitazione della conclusione dei contratti con gli investitori, imponendogli obblighi informativi in relazione alle singole offerte, nonché l’adempimento di numerosi doveri di condotta, tra i quali il controllo di appropriatezza dell’inve­stimento nella raccolta e trasmissione degli ordini ricevuti dal cliente. L’obiezione generale che si può porre è allora proprio questa: se alla base di Internet – in una visione, se vogliamo, anche un po’ ideologizzata del feno­meno – ci sono idee come il cc.dd. “tramonto delle mediazioni”, la restituzione a ciascuno del “potere personale” e, parimenti, alla base della tecnologia ti­po blockchain c’è la disintermediazione delle infrastrutture tipiche [...]

NOTE