All'interprete, così come all'operatore, che, nel tentativo di avvicinarsi al fenomeno del crowdfunding, si cimentino nella lettura dell'intricata regolamentazione italiana può essere utile mettere a fuoco la scena, individuandone innanzitutto i protagonisti e i relativi ruoli. Per ogni operazione diequity based crowdfundingintervengono una società emittente,start upinnovativa, ed un finanziatore, che si incontrano su di una piazza virtuale, la c.d. piattaforma organizzata da un gestore di portali: questo il punto di osservazione del presente lavoro che si propone di esaminare il fenomeno attraverso l'analisi del complesso quadro normativo che lo disciplina, tentando di metterne in luce le peculiarità ed i profili critici.

Sommario/Summary:

1. Il decreto crescita bis: la start up innovativa ed il crowdfunding - 2. Le origini del crowdfunding e i modelli - 3. La disciplina dell’equity-based crowdfunding tra TUF e Regolamento Consob - 4. Profili operativi ed eventuali lacune della disciplina - 5. Le prospettive - NOTE

1. Il decreto crescita bis: la start up innovativa ed il crowdfunding

In un breve arco di tempo il legislatore è intervenuto più volte sul sistema societario nel tentativo di rianimare l'economia nazionale: in questo contesto l'ultimo tassello normativo è rappresentato dal d.l. 179/2012, decreto crescitabis, che ha introdotto nel nostro ordinamento lastart upinnovativa e con quella un nuovo modello di finanziamento per quelle neo-imprese alternativo ai canali istituzionali, il c.d.crowdfunding. Si tratta di due temi tra loro strettamente correlati giacché ilcrowdfundingcostituisce o può costituire uno dei canali più rilevanti di finanziamento delle nuove formule societarie: non pare, dunque, possibile parlare del primo senza fornire al lettore una, seppure breve, descrizione della peculiare disciplina e caratteristiche delle seconde. Di start upsi parla con riferimento a svariate realtà e settori, compresi quelli più tradizionali, tuttavia il decreto crescita bisha inteso limitare il campo d'azione alle sole iniziative che presentino un forte ancoraggio all'innovazione [1]. In questo senso, l'oggetto sociale, esclusivo o prevalente, della start up innovativa deve consistere nello sviluppo, produzione, commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico; ulteriore parametro di innovatività è rappresentato dalla ricorrenza di almeno uno dei tre requisiti previsti dal decreto e relativi alle modalità della produzione in termini di investimenti e alle caratteristiche professionali del personale impiegato [2]. Pare opportuno subito precisare che la start upinnovativa si presenta come una veste che le società di capitali, incluse le cooperative, nonché la Societas Europaea, se possiedono determinati requisiti, dettagliatamente indicati nel decreto [3], possono indossare per un periodo di tempo determinato, pari al massimo a quarantotto mesi, iscrivendosi ad una sezione speciale del Registro delle imprese ad esse appositamente dedicata: non viene dunque introdotta una nuova fattispecie di società [4]. La temporaneità costituisce un tratto caratterizzante della nuova formula: la peculiare disciplina dedicata alle start upinnovative assolve infatti alla essenziale funzione di traghettare l'impresa dalla fase iniziale ad una situazione di maggiore stabilità, soprattutto finanziaria, viene dunque concesso all'iniziativa economica un lasso di tempo, statisticamente adeguato, [...]

2. Le origini del crowdfunding e i modelli

Il suggestivo termine"crowdfunding", letteralmente "finanziamento della folla", è un neologismo nato dall'esigenza di identificare un fenomeno di recente diffusione: un meccanismo di finanziamento che, mediante il web, promana dal basso, dalla folla appunto, in luogo dei tradizionali canali istituzionali. L'espressione rappresenta una realtà in costante espansione: si tratta di processi collaborativi di piccoli investitori non professionali (c.d. crowdfunders) che, spinti da motivazioni varie, si propongono di sostenere gli sforzi di persone ed organizzazioni dotate di un elevato potenziale creativo, ma prive dei fondi necessari alla realizzazione delle loro idee. In altri termini, una forma di "democratizzazione della finanza", che consente agli artefici di un progetto di sponsorizzarsi online, attraverso nuove risorse che implementano la capacità di generare ricchezza a sostegno delle iniziative più meritevoli [8]. Il crowdfundingtrae le proprie origini dal crowdsourcing, un sistema di esternalizzazione ad una comunità onlinedella soluzione di un determinato problema: la fattibilità delle ipotesi prospettate verrà poi valutata dall'intero gruppo al fine di selezionare quella più idonea al caso concreto. I partecipanti al "problem solving" potranno ricevere un compenso sotto varie forme, dal denaro alla mera soddisfazione intellettuale [9]. I tratti caratterizzanti del nuovo meccanismo di finanziamento consistono, da un lato, nelle caratteristiche dei soggetti che intervengono sulla scena, dall'altro, nello strumento utilizzato per la raccolta di fondi. Si tratta, infatti, come già osservato, di investitori privati, non professionali, che sfruttano le opportunità offerte dalla rete, impegnandosi a prestare il loro (normalmente piccolo) contributo per la realizzazione di iniziative che reputano di utilità sociale oppure innovative o, ancora, interessanti. D'altro canto, ampio merito per l'affermazione del crowdfundingva attribuito alla diffusione, a tutti i livelli sociali, dell'utilizzo di internet e alla sempre più amplia disponibilità di nuove e dinamiche forme di network: questa «crescente alfabetizzazione informatica», come efficacemente definita in dottrina [10], ha contribuito, e sta contribuendo, alla nascita delle c.d. piattaforme, virtuali luoghi di incontro tra i promotori delle iniziative e icrowdfunders. Le operazioni si [...]

3. La disciplina dell’equity-based crowdfunding tra TUF e Regolamento Consob

Nel panorama europeo ed internazionale, l'Italia risulta all'avanguardia per la regolamentazione del fenomeno del crowdfunding: l'obiettivo del legislatore è stato certamente, come già ricordato, quello di incentivare lo sfruttamento di uno strumento, alternativo ai canali istituzionali, per favorire il finanziamento di imprese "neonate", e con esse la crescita economica e l'occupazione, soprattutto giovanile, del Paese in uno scenario macroeconomico contrassegnato dalla forte contrazione delle fonti di finanziamento attingibili attraverso le vie tradizionali [20]. La normativa "made in italy" risulta, tuttavia, circoscritta al settore dellestart up innovative, con tutti i vincoli (di oggetto sociale, di temporaneità e di forma) ad esse inerenti. L'equity-based crowdfundingfa il suo ingresso ufficiale nel nostro ordinamento con l'art. 30 del d.l. 179/12, decreto crescita bis, che, con una tecnica legislativa "a cascata", ne rimanda la disciplina al Testo Unico della Finanza attraverso il contestuale inserimento di nuove norme nell'ambito delle vigenti disposizioni in materia di offerta al pubblico ed attività di investimento, che, a loro volta e per alcuni profili, rinviano ad un Regolamento della Consob, sottoposto a consultazione in data 29 marzo 2013 e, successivamente, divulgato nella sua versione definitiva con delibera n. 18592 del 26 giugno 2013 [21]. La scelta di dare attuazione alla disciplina primaria adottando un regolamento autonomo, invece di includere le nuove previsioni in quelli già esistenti con riferimento alle specifiche materie pare adeguata alla natura unitaria del fenomeno, oggetto di regolamentazione, contraddistinto peraltro da una forte specificità giacché interessa la sola realtà dellestart up innovative e pare anche consentire una visione più organica del meccanismo sotto osservazione. Da questa cornice, fatta di complicati intrecci tra legislazione primaria e secondaria, emerge il quadro normativo del recente istituto giuridico fondato sulla raccolta di capitali di rischio tramite portalionlineall'insegna, da un lato, della promozione di nuovi presidi di finanza democratica, dall'altro, di una non minore tutela degli investitori, soprattutto di quelli non professionali. La comprensione della fattispecie deve prendere le mosse dall'analisi sistematica dei dati normativi, ricordando che ci troviamo ancora in una fase di sperimentazione e di "vuoto" di [...]

4. Profili operativi ed eventuali lacune della disciplina

L'analisi, dal sapore necessariamente informativo, delle recenti norme, primarie e secondarie, non offre soluzioni in ordine ad alcuni profili applicativi, ed anzi solleva problematiche nuove in sede ermeneutica. In primo luogo, occorre mettere a fuoco la scena ed individuare i protagonisti e i relativi ruoli: per ogni operazione di equity crowdfundingintervengono una società emittente, start upinnovativa, ed un finanziatore, che si incontrano virtualmente su di una piattaforma organizzata da un gestore di portali. La piattaforma è la "vetrina online" attraverso la quale, come si deduce dalla rubrica del nuovo art. 50 quinquiest.u.f., l'emittente offre agli investitori «strumenti di capitale di rischio», i.e.azioni o quote eventualmente fornite di diritti particolari nella logica dei finanziamenti, con l'esclusione pertanto della possibilità di offrire strumenti di debito ovvero "ibridi" non rappresentativi del capitale: scelta quest'ultima che potrebbe allontanare dal crowdfundingquei potenziali investitori con portafogli finanziari che non contemplano prodotti ad alto rischio e, ma solo eventuale, alta crescita [57]. La piattaforma pare svolgere un ruolo cruciale: in questo senso aiuta, da un lato, gli investitori a selezionare i settori e le società di interesse e a reperire, velocemente, informazioni sul progetto imprenditoriale per comprenderne caratteristiche e rischi, dall'altro, lestart upa promuovere la loro crescita favorendo il contatto diretto con i privati interessati ad investire in quelle. Le offerte vengono pubblicate sul sito del portale attraverso apposite schede informative redatte secondo il modello fornito nel Regolamento Consob e possono essere presentate anche con strumenti multimediali tramite immagini, video e "pitch", si tratta di presentazioni che descrivono la società, la sua idea di business, i soci fondatori e i piani che intendono perseguire: giacché la scelta di investire in start upinnovative si basa, prevalentemente, su di un approccio di tipo emozionale, piuttosto che su ragionamenti economici e razionali, queste modalità, certamente, risultano più efficaci [58]. Le proposte onlinedi strumenti finanziari costituiscono offerte speciali a cui si applicano le regole stabilite dalla legge e dal recente regolamento Consob [59]: possano essere inquadrate come offerte al pubblico -  in quanto sulla piattaforma dovrebbero infatti essere [...]

5. Le prospettive

Questi paiono i probabili meccanismi e sviluppi delcrowdfundingsul fronte operativo; tuttavia, di fronte alle lacune e all'assenza di sperimentazione  occorre tentare delle ipotesi con riguardo all'auspicabile evoluzione del fenomeno sotto esame. Il vero limite della disciplina in esame pare il ristretto ambito applicativo della stessa tracciato dalla normativa primaria: quello dellestart upinnovative costituisce in effetti un settore "di nicchia" rispetto ad un meccanismo che potrebbe essere utilizzato in numerosi contesti. I rischi legati a questa impostazione paiono essenzialmente due: da un lato, quello di associare il crowdfundingalle sole realtà per le quali è stato regolamentato, abbandonando le altrettanto interessanti applicazioni socio-culturali, dall'altro quello di ingenerare un'ingiustificata discriminazione tra società di pari dimensioni e svolgenti attività analoghe nel reperimento sul mercato di capitale [78]. In questa prospettiva, vi è chi ha individuato con argomentazioni differenti margini di manovra per svolgere un'attività di raccolta di capitali di rischio attraverso piattaforme webal di fuori delle ipotesi contemplate nel decreto [79]. D'altro canto, l'Italia, pur all'avanguardia nella regolamentazione, sconta la pena dell'assenza di esperienza in questo settore e risulta caratterizzata da una diffusa scarsa familiarità con il webche produce diffidenza e sfiducia negli acquisti onlinee il rischio di allontanamento degli investitori, per tradizione cauti, da questi nuovi meccanismi [80]. In ogni caso, la disciplina "made in Italy" sull'equitybasedcrowdfundingrappresenta un importante traguardo e un innegabile fattore propulsivo di crescita seppure ancora in fase di sperimentazione e con evidenti fattori di criticità. Con questo spirito pare opportuno salutare favorevolmente le novità normative in attesa di vedere anche quali saranno i riflessi degli interventi che si stanno apprestando oltralpe ed oltreoceano [81]. In particolare, le prospettive in ordine ai possibili sviluppi della regolamentazione del crowdfundingdebbono poi passare anche attraverso l'Europa e la MiFID [82]. In questo senso, è auspicabile un intervento normativo a livello europeo volto a ristabilire l'uniformità nella tutela degli investitori, indipendentemente dai profili degli emittenti, ad introdurre una disciplina generale per il fenomeno del [...]

NOTE