La fusión como supuesto excluido de la obligación de formular una OPA*

Merger as an exemption from the obligation to make a public takeover bid

di Javier Gutiérrez Gilsanz **

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El presente trabajo se ha realizado en el marco del Proyecto de Investigación "Reformas en la organización y gobierno corporativo de las sociedades de capital (DER2014-52831-R)" cuya investigadora principal es la Profesora Nuria Latorre Chiner, y dentro del Grupo de Excelencia en Derecho y Política Económica (URJC/Banco Santander), dirigido por el Profesor Javier Guillén Caramés.

1. Introducción

Tanto la fusión como el procedimiento de OPA son instrumentos que hacen posible la integración y la concentración económica y, desde esta perspectiva, responden a finalidades económicas similares. La fusión es un procedimiento especialmente pensado para acometer operaciones de reestructuración societaria que implican una transmisión empresarial. Por su parte, el procedimiento de OPAs está previsto para los supuestos de adquisición del control de una sociedad cotizada.

El régimen regulador de la fusión contiene determinadas medidas para la tutela de los intereses de los socios, al objeto de que la operación sea consistente con el interés social y se lleve a cabo de forma que se garantice que la posición del socio en la sociedad resultante se corresponda objetivamente con la que tenía en la sociedad que se fusiona. Nuestro derecho vigente no reconoce a los socios derecho de separación en caso de fusión.

En materia de OPA, la normativa sobre mercado de valores persigue la protección del inversor garantizando un trato equitativo en los supuestos de cambio de control en una sociedad cotizada. En aquellos supuestos en los que se produce un cambio de control en una sociedad cotizada como consecuencia de una fusión, el régimen regulador de la fusión protege los intereses de los accionistas que se opusieron a la misma como lo hace en el resto de los casos de fusión. Tampoco en este supuesto se reconoce a dichos accionistas un derecho de separación ni tendría justificación hacerlo cuando no se prevé con carácter general.

Ahora bien, conviene evitar que se pueda emplear el procedimiento de fusión como una vía para eludir el régimen de OPAs de modo que el socio que adquiera el control en virtud de una fusión pudiera obtener ventajas injustificadas respecto de los demás accionistas de la sociedad cotizada. El establecimiento de determinadas medidas de protección de los intereses afectados en los supuestos en los que se produzca un cambio de control en una sociedad cotizada como consecuencia de una fusión se fundamenta, por tanto, en la necesidad evitar que quien adquiere el control de una sociedad cotizada pueda obtener ventajas injustificadas burlando el régimen de OPAs como consecuencia de haber adquirido dicho control a través de una operación de fusión.

2. La fusión como supuesto excluido de la obligación de formular OPA

Como es sabido, nuestro ordenamiento jurídico sigue un modelo de OPA obligatoria, total y a posteriori. Así, estará obligado a formular OPA por la totalidad de las acciones u otros valores que, directa o indirectamente, puedan dar derecho a su suscripción o adquisición y dirigida a todos sus titulares quien alcance el control de una sociedad cotizada mediante a) la adquisición de acciones u otros valores que confieran, directa o indirectamente, el derecho a la suscripción o adquisición de acciones con derechos de voto en dicha sociedad; b) pactos parasociales con otros titulares de valores; o c) como consecuencia de otros supuestos de naturaleza análoga que reglamentariamente se establezcan (artículo 128 Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores ("TRLMV").

De acuerdo con los artículos 131 TRLMV y 4.1 Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores ("RD 1066/2007" o "RD OPAS"), se entiende que una persona física o jurídica tiene el control de una sociedad, ya sea individualmente o de forma conjunta con las personas que actúen en concierto con ella, cuando alcance, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30 por ciento, o bien haya alcanzado una participación inferior pero designe un número de consejeros que, unidos, en su caso, a los que ya se hubieran designado, representen más de la mitad de los miembros del órgano de administración de la sociedad.

Ahora bien, no siempre que se obtenga el control de una sociedad cotizada, en los términos que se ha señalado, surge de manera inexorable la obligación de formular OPA. En efecto, los sistemas de OPA obligatoria suelen prever, de uno u otro modo, ciertos supuestos en los que pese a concurrir formalmente los requisitos que determinarían la obligación de formular OPA dicha obligación no llega a surgir. Esta exención de la obligación de formular OPA puede articularse bien mediante la tipificación de un listado de supuestos tasados en los que no existiría la citada obligación (sistema de númerus cláusus) o bien concediendo al regulador ciertas facultades, más o menos discrecionales, a los efectos de poder reconocer algunas exenciones en relación con el deber de formular OPA en función de las circunstancias concurrentes en el caso (sistema de numerus apertus). Nuestro sistema, a diferencia de lo que sucede en otros países de nuestro entorno, responde al primero de estos modelos[1]. En efecto, el artículo 133.4 i) del TRLMV dispone, expresamente, que "Reglamentariamente se establecerán: […] i) Las operaciones exceptuadas de este régimen. La Ley, por tanto, se remite, en lo que se refiere al establecimiento de los supuestos excluidos de la obligación de formular OPA, a la normativa de desarrollo, en definitiva, a lo previsto en el RD 1066/2007.

El artículo 8 RD 1066/2007 regula los "supuestos excluidos de la oferta obligatoria cuando se alcanza el control"[2]. Este precepto contiene supuestos heterogéneos[3] que responden a razones diversas en consonancia con el carácter tópico propio la normativa reguladora de las OPAS. Tal y como indica el rótulo del artículo 8 RD OPAS, se trata de casos en los que, por mandato de la Ley, a pesar de haberse alcanzado el control de una sociedad cotizada, la obligación de formular OPA no llegaría a nacer siempre que en ellos concurrieran los requisitos exigidos por la norma[4].

Entre los supuestos excluidos de la obligación de formular una OPA, la letra g) del artículo 8 RD OPAS contempla, expresamente, el caso de la fusión. El supuesto de hecho al que se refiere la norma es aquel en el que, como consecuencia de una fusión por absorción llevada a cabo por una sociedad cotizada, alguno de los accionistas de las sociedades que participan en dicha operación alcance en la sociedad resultante de la misma, de modo directo o indirecto, un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30%[5]. En este caso no surgirá la obligación de formular OPA siempre que se cumplan los dos requisitos que la propia norma establece. Por un lado, que el accionista beneficiario de la exención no haya votado a favor de la fusión en la Junta general de la sociedad afectada y, por otro, que pueda justificarse que la fusión no tiene como objetivo principal la toma de control, sino que persigue un fin de carácter industrial o empresarial.

A lo largo de los años, el artículo 8 g) del RD OPAS ha sido aplicado en distintas ocasiones. Así, se ha concedido la mencionada exención a Grupo Rayet, S.A., en la fusión por absorción de Rayet Promoción, S.L., (entre otras sociedades) por Afirma Grupo Inmobiliario, S.A. (16 de abril de 2008); a Smithfield Foods Inc. en la fusión por absorción de Groupe Smithfield Hodings, S.L. por Campofrío Alimentación, S.A. (10 de diciembre de 2008); a Iberia Líneas Aéreas de España, S.A., en la fusión por absorción de Clickair, S.A. por Vueling Airlines, S.A., (29 de junio de 2009); a Reig Jofre Investments, S.L en la fusión por absorción de Laboratorio Reig Jofre por parte de Natraceutical (16 de diciembre 2014) y, más recientemente, a Siemens Aktiengesellschaft en la fusión por absorción de Siemens Wind Holdco, S.R.L.U. por parte de Gamesa Corporación Tecnológica, S.A. (7 de diciembre de 2016).

3. Fundamento de la exención de formular OPA en el caso de fusión

El artículo 8 g) del RD 1066/2007 constituyó una novedad en nuestro Derecho de OPAS. En efecto, el derogado RD. 1197/1991 establecía determinadas excepciones a la obligación de formular OPA pero, entre ellas, no se contemplaba la adquisición del control, como consecuencia de una fusión. A pesar de ello, la doctrina[6] consideró que se trataba de un caso excluido del régimen de OPAS y así fue aceptado por la CNMV en algunas operaciones de fusión que se plantearon en la práctica[7]. Como fundamento de dicha exclusión se señalaba que en un sistema de OPA a priori, como el entonces vigente, en el que únicamente era obligatorio formular una OPA a posteriori en los casos de toma de control sobrevenida que se señalaban de manera expresa, debía concluirse que no existía obligación de formular OPA en el supuesto de toma de control como consecuencia de una fusión ya que la norma no lo preveía específicamente y, al tratarse de una norma excepcional, debía ser interpretada de manera restrictiva.

Para justificar la exención de la obligación de formular OPA se utilizaban, fundamentalmente, dos argumentos[8]. Así, una parte de la doctrina[9] consideraba que en el caso de adquisición del control como consecuencia de una fusión la formulación de una OPA resultaba innecesaria porque no existía prima de control que repartir. Para otra parte, sin embargo, la inexistencia de la obligación de lanzar OPA obedecía a que los accionistas minoritarios ya estaban adecuadamente protegidos por el régimen regulador de la fusión[10]. Estos argumentos fueron, sin embargo, rechazados por algunos autores[11] que resaltaron que la obligación de formular OPA no tenía por qué estar necesariamente vinculada a la existencia de una prima de control y que la legislación sobre fusiones protege intereses distintos a los que pretende tutelar normativa de OPAS. En opinión de estos autores la razón de que se excluyera el supuesto de fusión de la obligación de formular OPA residía en que la adquisición de la toma de control procede en este caso, igual que sucede en el supuesto de la adquisición gratuita de acciones, de la voluntad de un tercero, al ser la consecuencia del acuerdo de fusión adoptado en el seno de las Juntas generales. Es más, estos autores señalaban que, si la fusión se realizaba con el objetivo de alcanzar el control evitando la normativa de OPAs, la operación debía ser considerada no como una toma de control sobrevenida sino como una adquisición intencional surgiendo la correspondiente obligación de formular OPA.

En una línea similar se pronunció el Consejo de Estado cuando, en el correspondiente Dictamen, propuso añadir la adquisición del control como consecuencia de una fusión al listado de supuestos excluidos de la obligación de formular OPA que contenía el Proyecto del que terminaría siendo el Real Decreto 1066/2007[12]. Para el órgano consultivo, era conveniente introducir en el artículo 8 de este texto legal una referencia a aquellos casos de fusión de sociedades "cuyo designio principal no fuese la toma de control de la sociedad cotizada, sino otro de política industrial circunscrito a las sociedades que se fusionan y que pudiera frustrarse por la obligación de lanzar una OPA". Y es que, según su criterio, deberían quedar excluidos de la obligación de lanzar una OPA aquellos supuestos en los que la toma de control de la sociedad no constituye la finalidad sino un mero efecto colateral de la operación[13].

En nuestra opinión, en un sistema como el nuestro de OPA obligatoria a posteriori que se extiende a la totalidad de las acciones, la principal función de la OPA es proporcionar a los accionistas minoritarios un mecanismo real y efectivo para que puedan liquidar su inversión y salir de la sociedad en el caso de que se produzca un cambio de control. Así se ha señalado por algunos autores[14] que consideran que sólo de manera complementaria y, en cierto modo, subordinada al cumplimiento de esta función el procedimiento de OPA perseguiría el reparto de la prima de control.

En efecto, la exigencia de que la OPA se formule a un "precio equitativo" pretende garantizar de una manera real la salida de los accionistas minoritarios en caso de cambio de control. Y es que en la medida en que, después de la toma de control, acudir al mercado pueda dejar de ser una alternativa razonable para que el accionista minoritario realice su posición en la sociedad, la OPA se configura como una oportunidad de liquidez que habrá de ofrecerse en unas condiciones de justicia respecto del precio[15].

Es cierto que la obligación de dirigir una OPA a todos los accionistas de la compañía a un precio equitativo encarece los cambios de control en el seno de las sociedades cotizadas dificultando, en ocasiones, que se lleven a cabo operaciones que podrían resultar eficientes y beneficiosas desde un punto de vista económico. Ahora bien, al mismo tiempo, el sistema de OPA obligatoria contribuye a dotar de una mayor confianza a los mercados financieros. La OPA obligatoria otorga a los accionistas minoritarios un instrumento que compensa la posición de inferioridad en la que se encuentran con respecto a los accionistas de control en la realización de operaciones corporativas que afecten a la titularidad de la sociedad. La creación de mecanismos que obliguen a dirigir a todos los accionistas una OPA en las mismas condiciones pretende, por tanto, garantizar un trato de igualdad ("principio de igualdad de trato") a todos los accionistas ya sean estos accionistas de control o pequeños inversores y, en este sentido, contribuye a generar una confianza en los mercados financieros que resulta imprescindible para que los ahorradores puedan adoptar sus decisiones de inversión[16].

La OPA obligatoria así concebida dejaría de tener sentido y, consiguientemente, cabría la posibilidad de que fuera "excluida" en aquellos casos en los que los intereses que el sistema de OPA obligatoria pretende proteger se encontrasen adecuadamente tutelados. La cuestión reside, por tanto, en determinar en qué medida dichos intereses quedan correctamente protegidos, en nuestro caso, por el régimen regulador de las operaciones de fusión.

La fusión por absorción no es un instrumento funcionalmente destinado para la adquisición de una participación de control debido, fundamentalmente, a las estrictas reglas de proporcionalidad que regulan la relación de canje, lo que no impide que, en ocasiones, como consecuencia de una fusión pueda llegar a adquirirse dicho control. La fusión se caracteriza por ser una operación de reestructuración de la titularidad empresarial particularmente adecuada para llevar a cabo una ordenación más racional de los procesos económicos favoreciendo la solvencia de la empresa resultante de la operación y permitiéndola reducir los costes de producción[17].

El régimen de la fusión emplea mecanismos de protección jurídica de los intereses afectados distintos de los utilizados por la normativa de OPAs. Así, el procedimiento de fusión protege a los accionistas de las sociedades afectadas, por un lado y fundamentalmente, a través de la relación de canje como mecanismo que garantiza que los accionistas de las sociedades afectadas tendrán en el capital de la sociedad resultante la posición que proporcionalmente les corresponda. Por otra parte, la tutela de los accionistas se lleva a cabo mediante la puesta a disposición de los mismos de información adecuada, suficiente y fiable (proyecto de fusión, informes de los administradores y expertos, cuentas anuales, informes de gestión etc) para que puedan decidir, a través del ejercicio del derecho de voto en las respectivas Juntas generales, sobre la conveniencia de la operación. A todo ello ha de añadirse la garantía que ofrece la calificación previa de la legalidad de la operación, la publicidad legal, el derecho de oposición de acreedores o la posibilidad de impugnar la relación de canje o la misma fusión. Por todas estas vías se trata de garantizar en el procedimiento de fusión la igualdad de trato de los accionistas, básicamente, en cuanto al mantenimiento del valor patrimonial de su participación. Obsérvese, en este sentido, que el actual régimen de modificaciones estructurales siguiendo la línea de la derogada Ley de Sociedades Anónimas de 1989 (y diferencia de lo que acontecía bajo la vigencia de la Ley de Sociedades Anónimas de 1951) no contempla un derecho de separación a favor de los accionistas en los procesos de fusión[18].

Como se ha señalado, la normativa de OPAS y el régimen de la fusión emplean técnicas jurídicas diversas para la protección de los intereses afectados. Ahora bien, en el caso de la adquisición del control como consecuencia de una fusión parece que dichos intereses estarían adecuadamente protegidos por las exigencias propias del régimen de fusiones[19] y por el carácter cotizado de la sociedad absorbente, configurándose el artículo 8 g) RD OPAS, fundamentalmente, como una norma antifraude.

En efecto, la normativa sobre fusiones supone una garantía para los accionistas de las sociedades afectadas en cuanto a la información que habrán de recibir sobre la operación y sobre la corrección de la relación de canje. Por su parte, el artículo 8 g) RD OPAS pretendería garantizar, a efectos de la exención de la obligación de formular OPA, que se respeta, desde un punto de vista material, el régimen de fusiones. Con este propósito dicho precepto exige, en primer lugar, que el accionista mayoritario no haya votado a favor de la fusión en la junta general de la sociedad afectada. De este modo será la mayoría de los minoritarios quien, eventualmente, habrá de aprobar la operación en el caso de que ésta satisfaga sus intereses. En segundo término, el mencionado precepto exige que pueda justificarse que la operación no tiene como objetivo principal la toma de control sino un objetivo industrial o empresarial. Mediante la exigencia de estos dos requisitos, el legislador quiere asegurarse de que la fusión tenga un verdadero sentido económico teniendo en cuenta el objeto social y no sea un expediente meramente formal para la adquisición del control de una sociedad cotizada eludiendo la obligación de formular OPA. Desde esta perspectiva el artículo 8 g) RD OPAS constituiría, como se ha señalado, básicamente una norma antifraude[20]. Pretendería, en definitiva, que no pudiera burlarse la obligación de formular OPA utilizando el procedimiento de fusión como vía para la adquisición del control de una sociedad cotizada.

Tras la ejecución de la fusión, el sentido económico propio de este tipo de modificación estructural (que habría llevado a los minoritarios a aprobar la operación) o, si se prefiere, "el objetivo industrial o empresarial" de la misma (que exige el artículo 8 g) RD OPAS), se reflejará en el valor de cotización de la acción distribuyéndose la prima de control entre los accionistas de las sociedades implicadas en función de su participación en el capital social. En el caso de la adquisición del control como consecuencia de una fusión, por tanto, y a diferencia de lo que sucedería, en términos generales, en los supuestos de adquisición del control de manera indirecta o sobrevenida, existe "prima de control", lo que sucede es que la paga el mercado en forma de subida del precio de cotización de las acciones[21].

Finalmente, la percepción por los accionistas como consecuencia de la fusión de acciones admitidas a negociación en un mercado secundario oficial (y, por tanto, normalmente con una liquidez mayor que la de la sociedad absorbida[22]) otorgaría a los minoritarios una posibilidad real de salida de la sociedad en el caso de no estar conformes con la operación percibiendo, además, proporcionalmente el valor generado por la fusión, esto es, la prima de control[23].

Por todo ello es importante que se exija de manera rigurosa, para el reconocimiento de la exención de la obligación de formular OPA, el cumplimiento de los requisitos contenidos en el artículo 8 g) RD OPAS. A través de su exigencia se trataría de garantizar que los intereses afectados por la operación quedan adecuadamente tutelados.

4. Requisitos para la exención de la obligación de formular OPA

4.1. No haber votado a favor de la fusión

Tal y como se ha señalado, para que pueda llegar a concederse la exención de la obligación de formular OPA prevista en el artículo 8 g) RD OPAS es preciso que el accionista que, como resultado de la fusión, alcance en la sociedad cotizada resultante un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30 por 100 no hubiese votado a favor de la fusión en la correspondiente Junta general de la sociedad afectada, esto es, de la sociedad absorbente[24]. El objetivo de este requisito es proteger los intereses de los accionistas de la sociedad absorbente. La norma perseguiría garantizar la autonomía y los derechos de los accionistas minoritarios de dicha sociedad a los efectos de que éstos puedan decidir en Junta aquello que más pudiera convenirles.

En la práctica, en la solicitud de la exención suele afirmarse que en la Junta general no ha votado a favor de la fusión ni el accionista mayoritario beneficiario de la exención ni nadie que pudiera estar actuando por cuenta de o en concierto con él.

Acreditar que el accionista mayoritario no ha votado a favor de la fusión resulta sencillo al tratarse de una cuestión meramente fáctica. Ahora bien, su cumplimiento, en la práctica, podría no resultar tan fácil teniendo en cuenta, por un lado, los quórums y mayorías que se exigen para la aprobación de las modificaciones estructurales, particularmente en el caso de que el acuerdo de fusión tuviera que ser adoptado en segunda convocatoria y, por otro, que lo normal es que la fusión sea promovida por los accionistas significativos de las sociedades que se van a fusionar.

Las dificultades que entraña el cumplimiento de este primer requisito ha llevado a algunos autores[25] dudar de la eficacia práctica de la exención a la obligación de formular OPA contemplada en el artículo 8 g) RD OPAS. Sin embargo, la realidad es que desde la entrada en vigor del RD OPAS la exención contenida en dicho precepto ha resultado de aplicación en diversas ocasiones lo que demuestra que resulta posible el cumplimiento de este primer requisito.

Finalmente, cabe señalar que en virtud del deber de lealtad al que se encuentran sometidos (artículo 227 LSC) ni el accionista beneficiario de la exención que fuera administrador de la sociedad absorbente ni los administradores que dicho accionista hubiere nombrado o propuesto como tales, podrían participar en la deliberación y votación de ninguno de los acuerdos o decisiones que tuviera que adoptar dicho órgano en relación con la fusión por encontrarse en una situación de conflicto de interés (artículo 228.c LSC)[26].

 4.2. Que la operación tenga un objetivo industrial o empresarial

La prueba del primero de los requisitos que establece el artículo 8 g) RD OPAS no genera mayores problemas al ser en gran medida de carácter fáctico. Ahora bien, el cumplimiento de la segunda de las exigencias mencionadas en dicho precepto, esto es, que el objetivo principal de la operación sea de carácter industrial o empresarial, puede plantear mayores dificultades.

La norma afirma, de manera impersonal, que para que quepa la exención de la obligación de formular OPA es preciso que "pueda justificarse" que la operación no tiene como objetivo principal la toma de control sino un objetivo industrial o empresarial. A pesar de ello, obviamente, debe entenderse que dicha justificación corresponde al accionista que resulte beneficiario de la exención[27].

Por otra parte, cabe señalar que, de acuerdo con su tenor literal, el artículo 8 g) RD OPAS no exige que la fusión tenga "exclusivamente" un objetivo industrial o empresarial, sino que afirma que es necesario que "pueda justificarse que la operación no tiene como objetivo principal la toma de control sino un objetivo industrial o empresarial". El legislador parece dar por hecho que, eventualmente, mediante la fusión pudiera perseguirse, además, de un objetivo industrial o empresarial, la toma de control de la sociedad absorbente y lo único que exige es que esta intención sea secundaria con respecto al objetivo principal de la operación, que habrá de ser de carácter industrial o empresarial. La norma, en definitiva, sólo exigiría que el objetivo industrial o empresarial fuera preponderante con respecto a la toma de control de la sociedad y que así pueda justificarse. Y es que, en general, siempre será posible encontrar argumentos de carácter económico que pudieran llegar a justificar en cierta medida una operación de fusión. Ahora bien, no parece que eso sea suficiente a los efectos de entender cumplido el requisito que nos ocupa. En efecto, el artículo 8 g) RD OPAS parece exigir algo más que una mera justificación económica de la operación de carácter formal. Para que resulte procedente la exención es preciso que el objetivo principal de la operación sea económico teniendo en cuenta el objeto social de la compañía. Es necesario, en definitiva, que nos encontremos ante una auténtica operación de fusión. Y ello a pesar del empleo por el legislador de la expresión "pueda justificarse" que podría dar a entender lo contrario.

Considerar que el artículo 8 g) RD OPAS sólo exige que la fusión pueda llegar a tener algún tipo de justificación industrial o empresarial de carácter formal iría en contra de nuestro sistema de OPA obligatoria. Ya se ha señalado como la principal función de la OPA es proporcionar a los accionistas minoritarios un mecanismo de salida de la sociedad real y efectivo en el caso de que se produzca un cambio de control. Desde esta perspectiva, la exención de la obligación de formular OPA en el caso de fusión se justifica en la medida en que la sociedad resultante de la operación es una sociedad cotizada y la operación tiene un marcado sentido económico teniendo en cuenta el objeto social de la compañía. Estos dos elementos van a permitir a los socios minoritarios, en su caso, salir de la compañía recibiendo la correspondiente prima de control. Si la existencia de un objetivo industrial o empresarial se configurara como una mera exigencia de carácter formal o cuasi formal, el artículo 8 g) RD OPAS podría llegar a convertirse en una vía para eludir (rectius para defraudar) el régimen de la OPA obligatoria dejando en gran medida a los accionistas minoritarios desprotegidos, con el impacto que ello tendría en la confianza de los inversores y, en general, en el funcionamiento del mercado financiero.

En la solicitud de exención, por tanto, habrá de justificarse debidamente que la operación "no tiene como objetivo principal la toma de control sino un objetivo industrial o empresarial". A los efectos de dar por cumplido este requisito, en la práctica, la CNMV ha venido exigiendo que dicha solicitud vaya acompañada de dos informes. Por un lado, un informe de un experto independiente que indique expresamente que, en su opinión, el principal objetivo de la fusión es industrial o empresarial y, además, explicite y analice minuciosamente los motivos de carácter económico que han impulsado la operación (refuerzo de la posición competitiva, sinergias de gestión, de costes, de ingresos, mejor gestión de riesgos, reforzamiento de la situación financiera, etc).

Por otro lado, la CNMV exige que se adjunte a la solicitud de exención un dictamen o informe de un asesor legal. Este informe, normalmente, aborda dos cuestiones. En primer lugar, analiza las razones existentes y, en su caso, los compromisos, de carácter temporal o indefinido, asumidos por el accionista mayoritario en orden a demostrar que el objetivo principal de la fusión no es la toma de control de la sociedad resultante. Estos compromisos pueden ser muy variados y afectar a distintos ámbitos. Así, en las distintas solicitudes de exención se han propuesto compromisos en relación con la adquisición o transmisión de las acciones[28]; gobierno corporativo[29]; actuación concertada[30]; free float de la sociedad[31], etc

El análisis del contenido de los compromisos de las distintas solicitudes de exención presentadas hasta el momento en nuestro país muestra que la intervención de la CNMV en su afán por proteger a los inversores es más intensa de lo que, en principio, pudiera pensarse teniendo en cuenta el tenor literal del artículo 8 g) RD OPAS. En este sentido, convendría no olvidar, por un lado, que nos encontramos técnicamente ante un supuesto excluido de la obligación de formular OPA (y no ante una dispensa) y, por otro, que, además de la protección de los inversores propia del régimen de OPAS, el artículo 8 g) RD 1066/2007 estaría abocado a perseguir otras finalidades como, por ejemplo, facilitar procesos de fusión que tengan sentido económico y que podrían verse desincentivados en el caso de que se exigiera la formulación de una OPA.

En segundo término, el dictamen del asesor legal en la práctica verifica que la eventual existencia de pactos parasociales o protocolos de fusión regulando, por ejemplo, el ejercicio de los derechos de voto y/o restringiendo o condicionando la libre transmisibilidad de las acciones (art. 530 LSC) no supone la existencia de una concertación con el fin de obtener el control de la sociedad resultante en el sentido del artículo art. 5.1.b) del RD OPAS, de modo que no surgiría la obligación de formular OPA por alcanzarse el control como consecuencia de un pacto parasocial (artículo 3.1,b del RD OPAS). A estos efectos, el citado informe habrá de acreditar que dichos pactos o protocolos ni están destinados a establecer una política común entre las partes en lo que se refiere a la gestión de la sociedad resultante ni pretenden o tienen por objeto influir en la gestión de la misma[32].

Finalmente, la práctica reciente hace que nos planteemos que sucedería en el caso de que la fusión dejara de tener el sentido industrial o empresarial que inicialmente tenía como consecuencia de las condiciones (normalmente de carácter estructural) que las autoridades de competencia pudieran establecer como requisito para de autorizar la operación.

Como es sabido, las operaciones de concentración económica que cumplen con determinados parámetros, antes de ser ejecutadas, deben ser comunicadas a la Comisión Nacional de los Mercados y de la Competencia o bien a la Comisión Europea, según corresponda[33]. Y es que estas operaciones, entre las que, evidentemente, se cuenta la fusión, pueden resultar restrictivas de la competencia en uno o varios de los mercados afectados. En términos generales, cuando la operación de concentración no presenta problemas de competencia, la autoridad competente procederá a su autorización incluso en primera fase. Por el contrario, en caso de que dicha operación produzca efectos limitativos de la competencia que resulten insuperables dicha autoridad, en principio, no autorizará la operación de concentración (Cfr. el artículo 10.4 LDC).

En ocasiones, sin embargo, una operación de concentración produce efectos limitativos de la competencia en el mercado o mercados afectados pero éstos pueden ser evitados si se adoptan determinadas medidas. En estos casos, la autoridad de competencia condicionará la aprobación de la operación al cumplimiento de las condiciones o compromisos que considere adecuados y suficientes para que desaparezcan dichos efectos anticompetitivos. Estos compromisos pueden ser estructurales o de comportamiento (vid., el artículo 53.2, b LDC). Ahora bien, las autoridades de competencia suelen inclinarse, cuando ello es posible, por compromisos de carácter estructural, particularmente, la realización de desinvesiones. Y ello, por muy diversos motivos entre los que cabe destacar el coste y las dificultades de controlar el cumplimiento de los compromisos de comportamiento o la, normalmente, mayor eficacia de los compromisos estructurales.

Pues bien, puede acontecer que una fusión de las contempladas en el artículo 8 g) RD OPAS genere problemas de competencia en uno o varios de los mercados afectados y que como consecuencia de las condiciones o compromisos (particularmente de carácter estructural) eventualmente exigidos por la autoridad de competencia, la operación pudiera llegar a perder el sentido empresarial o industrial que inicialmente la misma poseía.

En los casos en los que este problema se ha planteado, la CNMV ha dejado claro que la exención de la obligación de formular OPA se reconocía sobre la base del mantenimiento de la estructura de la operación contemplada en la documentación que le hubiere sido remitida y, en particular, en vista de la información provisional de la entidad resultante de la fusión y de los informes del experto independiente y del asesor legal, que, como se ha señalado, es la documentación que acredita que la finalidad de la operación no es la adquisición del control sino que tiene un objetivo principal de carácter industrial o empresarial. La CNMV considerará que dicha finalidad industrial o empresarial se mantendrá siempre que, como consecuencia del pronunciamiento de las autoridades de Defensa de la Competencia, la estructura de la operación se viera afectada, como máximo, en los términos y límites expuestos en la referida documentación.

A los efectos de prevenir estos problemas resulta, por tanto, conveniente que cuando se proyecta la fusión, se tengan en cuenta los posibles efectos que la misma pudiera tener sobre la competencia en el mercado o mercados afectados y se prevean las actuaciones concretas que, en su caso, convendría llevar a cabo a los efectos de eliminar dichos efectos. En la práctica, en estos casos, las partes suelen expresan en la solicitud de exención las promesas, compromisos o condiciones que ofrecen o estarían dispuestas a aceptar en el caso de que la autoridad de competencia considerara que la operación restringe la competencia y exigiera dichas promesas, compromisos o condiciones. Asimismo, suelen establecerse los compromisos o condiciones que las partes no consideran razonables, por ejemplo, por afectar negativamente a la lógica global empresarial de la operación, a sus objetivos estratégicos, a determinados negocios o bien por tener un impacto negativo de un determinado alcance en los resultados del negocio proyectado[34]. Y es que, en una operación de concentración, las partes son quienes mejor conocen los eventuales problemas que la misma puede plantear desde el punto de vista de la competencia y las vías más adecuadas para solucionarlos. Por ello, son ellas quienes se encuentran en mejor situación para proponer a la autoridad de competencia las promesas o compromisos más adecuados a los efectos de que la fusión no atente contra la competencia en el mercado o mercados afectados pero, al mismo tiempo, se mantenga el sentido industrial o empresarial de la misma, de modo que continúen cumpliéndose las exigencias contenidas en el artículo 8 g) RD OPAS.

5. Intervención de la CNMV

Para que el accionista que ha adquirido un 30% o más de los derechos de voto en la sociedad resultante de la fusión quede excluido de la obligación de formular OPA no sólo es necesario que se cumplan los dos requisitos a los que se ha hecho referencia en el epígrafe anterior sino que, además, es preciso que la CNMV verifique su cumplimiento y acuerde el otorgamiento de la exención de manera expresa. La intervención de la CNMV constituye, en este sentido, una garantía frente a quienes pretendan hacer un uso abusivo de este supuesto de exención y defraudar la regla de la OPA obligatoria. Y es que, como ya se ha señalado, de uno u otro modo y con mayor o menor intensidad, formalmente siempre podrá justificarse una fusión en razones de índole económica[35].

El accionista beneficiario de la exención habrá de presentar ante la CNMV la correspondiente solicitud de exención. La norma no especifica en qué momento debe presentarse dicha solicitud. Ahora bien, según se ha destacado[36], en la práctica, la solicitud de exención suele presentarse una vez que han sido adoptados la totalidad de los acuerdos societarios necesarios para el buen fin de la operación y después de que hubiere concluido el mes durante el cual los acreedores de las sociedades participantes en la fusión tienen reconocido el derecho de oposición al que se refiere el art. 44 de la LME. En todo caso, en principio, nada impediría que (cumpliendo con los requisitos exigidos por la norma) se solicitara la exención antes de la aprobación de los acuerdos de fusión por las Juntas generales de las sociedades implicadas[37].

En todo caso, con el fin de evitar las consecuencias que se derivarían de que la CNMV no autorizase la exención de la obligación de formular OPA después de que las Juntas generales de las sociedades que se fusionan hubieren aprobado los respectivos acuerdos de fusión, en la práctica, dichos acuerdos suelen adoptarse sometidos a la condición suspensiva de que la CNMV, finalmente, otorgue la mencionada exención. En esta misma línea, es habitual que la eficacia de los acuerdos de fusión queden, además, sometidos al cumplimiento de otras condiciones suspensivas entre las que, sin duda, destaca la aprobación de la operación por las autoridades de competencia.

Una vez que el accionista mayoritario ha presentado la solicitud de exención ante la CNMV, deberá comunicarlo al mercado mediante el correspondiente hecho relevante, de acuerdo con lo establecido por el artículo 228 TRLMV.

Recibida la solicitud por la CNMV, tras las comprobaciones pertinentes y, en su caso, después de requerir al solicitante de la exención la información o documentación adicional que considere pertinente, el regulador deberá acordar lo que corresponda en un plazo máximo de quince días hábiles[38] que habrán de ser computados de acuerdo con lo dispuesto por el artículo 30 Ley 39/2015, de 1 de octubre, del Procedimiento Administrativo Común ("LPAC"). En el caso de que la CNMV, considere que no se cumplen los requisitos exigidos por el artículo 8 g) RD OPAS y, en particular, que, teniendo en cuenta las circunstancias concretas del caso, el interés en hacerse con el control de la sociedad absorbente sin formular OPA predomina respecto al sentido industrial o empresarial de la fusión, habrá de declarar no cumplidos los requisitos contenidos en dicho precepto y, consecuentemente, denegar la exención de la obligación de formular OPA. En caso contrario, esto es, cuando según su parecer concurran los requisitos exigidos por la norma y el objetivo industrial o empresarial resulte predominante la CNMV deberá acordar la mencionada exención El acuerdo de la CNMV no tendría, en este caso, carácter discrecional sino que, por el contrario, debería entenderse como un acto reglado por hallamos ante un supuesto excluido de la obligación de formular OPA (y no ante un caso de dispensa)[39].

En la decisión de la CNMV se incluirán, en su caso, las condiciones establecidas por el regulador y/o los compromisos asumidos por el accionista mayoritario que han determinado la concesión de la misma.

La decisión autorizando o denegando la exención de la obligación de formular OPA será adoptada por el Consejo de la CNMV, deberá ser comunicada al mercado mediante el oportuno hecho relevante y será recurrible en vía contencioso-administrativa (vid., el artículo 22 TRLMV). La falta de resolución por parte de la CNMV en el período de tiempo estipulado implicará la autorización de la excepción por silencio administrativo positivo habida cuenta de que no existe norma con rango de ley o una norma de Derecho de la Unión Europea o de Derecho internacional aplicable en España que establezca lo contrario (artículo 24 LPAC)[40].

El RD OPAS no ha previsto expresamente qué sucedería en el caso de que la CNMV no concediera la exención o ésta no fuera solicitada. En opinión de algunos autores[41] sería posible considerar la fusión de sociedades dentro de los supuestos de las tomas de control sobrevenidas que regula el artículo 7 RD OPAS. De este modo, no existiría obligación de formular OPA si en los tres meses siguientes a la adquisición del control se redujera el exceso de derechos de voto sobre el umbral de OPA y, entre tanto, no se ejercitaran los derechos de voto correspondientes a dicho exceso. En su opinión, esta sería la solución más adecuada para el supuesto de fusión atendiendo, por un lado, a la finalidad de la norma en lo concerniente a las adquisiciones sobrevenidas de una participación de control, por otro, al hecho de que, igual que sucede en otros supuestos de adquisición del control de manera sobrevenida, dicha adquisición no depende de la sola voluntad del obligado a formular la OPA y, finalmente, teniendo en cuenta la identidad de razón que existiría con el supuesto de toma de control sobrevenida vinculada a un canje que regula el artículo 7.3 RD OPAS.

Esta solución, plantea, sin embargo, en nuestra opinión, algunas dificultades. Así, resulta cuando menos cuestionable que exista identidad de razón entre el supuesto contemplado en el artículo 8 g) RD OPAS y los casos de toma de control sobrevenida que regula el artículo 7 de ese mismo texto legal. Pero es que, además, conviene recordar que, de acuerdo con la opinión mayoritaria de nuestra doctrina[42], los supuestos de tomas de control sobrevenidas constituyen un "numerus clausus", no pudiéndose aplicar el régimen especial previsto en el artículo 7 RD OPAS a otros casos distintos de los expresamente contemplados en esta. En este sentido, y a pesar de las notables similitudes que pudieran existir, en particular, entre la toma de control sobrevenida vinculada a un canje y la adquisición del control como consecuencia de una fusión, lo cierto es que este último supuesto no encaja en el tenor literal del artículo 7.3 del RD OPAS.

En efecto, tal y como se ha puesto de manifiesto[43], en el caso de la adquisición del control como consecuencia de una fusión también se va producir un canje (el socio o socios de la sociedad absorbida recibirán acciones de la sociedad cotizada absorbente a cambio de su participación en aquella). Ahora bien, dicho canje no siempre va a ser necesariamente de valores, como parece exigir el artículo 7.3 RD OPAS. Así sucedería, por ejemplo, en el caso de que la sociedad absorbida fuera una sociedad de responsabilidad limitada ya que, según establece el artículo 92.2 LSC, las participaciones sociales nunca pueden tener la consideración de valores. Por otra parte, el artículo 7.3 RD OPAS, en relación con el artículo 5.4 de ese mismo texto legal, parece exigir que los valores que se vayan a canjear por las acciones de la sociedad cotizada absorbente se hubieren adquirido originariamente con tal condición, esto es, como valores canjeables por acciones de la sociedad cotizada, circunstancia que tampoco concurriría en el caso de la adquisición del control como consecuencia de una fusión a que se refiere el artículo 8 g) RD OPAS.

Por todo ello parece que debe concluirse que en el caso de que la CNMV no conceda la exención, el accionista que hubiere adquirido el control (mediante la adquisición de acciones u otros valores que confieran, directa o indirectamente, derechos de voto en la sociedad cotizada, según establece el artículo 3.1, a RD OPAS) estaría obligado a formular una OPA a un precio equitativo en el plazo de un mes a contar desde la adquisición de dicho control (artículo 3.4 RD OPAS). Si se incumpliera esta obligación habría de estarse a las rigurosas consecuencias previstas en los artículos 132 TRLMV y 27 RD OPAS en cuanto a la pérdida de los derechos políticos derivados de todos los valores de la sociedad cotizada cuyo ejercicio correspondiera por cualquier título al obligado a formular OPA. La falta de cumplimiento de la obligación de formular OPA constituiría, además, una infracción muy grave de la disciplina del Mercado de Valores y como tal habría de ser sancionada (vid., los artículos 280 y 302 TRLMV)[44].

En cualquier caso, este problema en la práctica no se plantea dado que, como se ha señalado, las Juntas generales de las sociedades implicadas normalmente aprueban el acuerdo de fusión sometido a determinadas condiciones suspensivas, una de las cuales suele ser que la CNMV reconozca la exención a que se refiere el artículo 8 g) RD OPAS.

6. Aplicabilidad de la norma a otros supuestos distintos de la fusión

El artículo 8 g) RD OPAS se refiere de manera expresa únicamente al supuesto de fusión. Sin embargo, cabe plantearse si sería posible extender la aplicación de la exención contenida en dicho precepto a operaciones similares.

En este sentido, una parte de nuestra doctrina[45] considera aplicable el régimen previsto para la fusión a otras modificaciones estructurales y, en particular, a la escisión-fusión por la "básica identidad de régimen material de ambas" operaciones. Es más, algunos autores[46], afirman que no sería contrario al espíritu de la norma extender el régimen previsto para la fusión (con los mismos requisitos establecidos para la exención de la obligación de formular OPA) a otras operaciones corporativas distintas de la fusión y de la escisión como, por ejemplo, la aportación de rama de actividad o las ampliaciones de capital con aportaciones in natura con exclusión del derecho de suscripción preferente en las que como consecuencia de la suscripción de las acciones objeto de la ampliación de capital se alcance o supere el 30 por ciento. En su opinión, la posición de los accionistas de la sociedad que lleva a cabo la ampliación de capital y en la que, como consecuencia de dicha operación, alguien va a alcanzar o superar el umbral del 30 por ciento, no es muy diferente a la del accionista de la sociedad absorbente en el caso de fusión.

En cualquier caso, según se ha destacado[47], la postura de la CNMV es, en este sentido, bastante restrictiva. Así, no ha autorizado la extensión de la exención contenida en el artículo 8 g) RD OPAS, entre otras, a operaciones que conlleven una aportación no dineraria a sociedades cotizadas tras la cual un accionista pasaba a alcanzar un porcentaje de control


** Profesor Titular de Derecho Mercantil, Universidad Rey Juan Carlos Of Counsel Pérez-Llorca, e-mail javier.gutierrez.gilsanz@urjc.es

NOTE

  • 1) Vid., entre otros, Farrando Miguel, I., El régimen de excepciones al deber de formular una opa obligatoria, en Derecho de OPAS. Estudio sistemático del régimen de las ofertas públicas de adquisición en el Derecho español, coord. por Juste Mencía, J., Recalde Castells, A., Valencia, 2010, 154, nota 3 y 157; de Cárdenas Smith, C., Supuestos excluidos de la obligación de formular OPA por adquisición de control, en RMV, 2009, n. 5, 205; Tapia Hermida, A., J., Alonso Ledesma, C., Rodríguez Martínez, I., Capitulo 3. OPAs obligatorias, OPAs con finalidades específicas y OPAs voluntarias, en Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición (OPAs), dir. por Beneyto Pérez, J. M., Largo Gil, R., Rincón García Loygorri, A., Barcelona, 2009, 251; Baena, A., Fernández, P., Algunas consideraciones sobre la exención de la oferta pública de adquisición autorizada por el artículo 8 g) del Real Decreto 1066/2007, en RMV, n. 6, 2010, 262, nota 2 y 263, nota 4.
  • 2) El Real Decreto 1848/1980, de 5 de noviembre sobre ofertas públicas de adquisición de valores mobiliarios, fue la primera norma reguladora de las OPAs en nuestro ordenamiento. Este texto no contenía exenciones a la obligación de formular OPA. Las primeras exenciones a dicha obligación aparecieron en la Disposición adicional primera del Real Decreto 279/1984, de 25 de enero, por el que se deroga el Real Decreto 1848/1980, de 5 de septiembre, y se establece una nueva regulación de las ofertas públicas de adquisición de valores mobiliarios. Posteriormente, el Real Decreto 1197/1991, de 26 de julio, sobre régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, amplió sustancialmente el catálogo de exenciones. Dicho catalogo fue aumentado en virtud de los Reales Decretos 437/1994, de 11 de marzo, y 432/2003, de 11 de abril.
  • 3) En este sentido, Paredes Galego, C., Pereda Espeso, J., Redonet Sánchez del Campo, J., Ofertas públicas de adquisición de valores (I), en Manual de fusiones y adquisiciones de empresas, dir. por Sebastián Quetglas, R., Madrid, 2016, 523; Farrando Miguel, I., (nota 1), 153. Tradicionalmente, sin embargo, se ha señalado que las exclusiones de la obligación de formular OPA previstas en el artículo 8 RD OPAS se justifican en unos casos por la existencia de un interés público cuya obtención podría verse dificultada por la obligatoriedad de formular OPA (letras a, b y d RD OPAS) y, en otros, porque, habida cuenta de las circunstancias concurrentes en el supuesto concreto, resultaría innecesaria la protección de los intereses privados de los accionistas mediante la normativa de OPAs por encontrarse éstos ya adecuadamente tutelados (letras c, e, f y g RD OPAS). Esta distinción fue seguida bajo el régimen de OPAs anteriormente vigente, entre otros, por Zurita y Saenz de Navarrete, J., Comentario al artículo 4, en Régimen Jurídico de las Ofertas Públicas de Adquisición (OPAS). Comentario sistemático del Real Decreto 1197/1991, dir. por Sánchez Calero, F., vol. I, Madrid, 1993, 93 y ss.; Jimenez-Blanco, A., Los supuestos excluidos de las ofertas públicas de adquisición, en Estudios de Derecho Bancario y Bursátil. Homenaje a Evelio Verdera y Tuells, t. II, Madrid, 1994, 1323 y ss.; Sala I Andrés, A.M., Las OPAs obligatorias ordinarias, Barcelona, 2000, 366; Guerra Martín, G., Control conjunto y Derecho de OPAS, Madrid, 2004, 124 y 125. Bajo el actual régimen de OPAs siguen esta distinción, entre otros, Vives Ruiz, F., Las operaciones de "public to private" en el Derecho de OPAS español, Madrid, 2008, 222 y ss.; de Cárdenas Smith, C., (nota 1), 201 y 205. Vid., también, Tapia Hermida, A., J., Alonso Ledesma, C., Rodríguez Martínez, I., (nota 1), 251. Cfr., Sánchez Calero, F., Ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAS), Navarra, 2009, 191, quien cuestiona la justificación en motivos de orden público de algunas de las exclusiones contenidas en el artículo 8 RD OPAS.
  • 4) Sánchez Calero, F., (nota 3), 190.
  • 5) La doctrina ha puesto de manifiesto cómo lo razonable es entender que el artículo 8 g) RD OPAS se refiere exclusivamente al artículo 4.1 a) de ese mismo texto legal y, en consecuencia, resulta de aplicación únicamente a la adquisición de un porcentaje de derechos de voto en una sociedad cotizada igual o superior al 30%. Vid., por todos, Farrando Miguel, I., (nota 1), 179, nota 94.
  • 6) de Cárdenas Smith, C., Régimen jurídico de las ofertas públicas de adquisición, Madrid, 1993, 55 y 56; Sala I Andrés, A.M., (nota 3), 230 y ss.; Fernández-armesto, J., y de Carlos Bertrán, L., El Derecho del Mercado Financiero1, Madrid, 1992, 551; Fernández de la gándara, L., Oferta pública de adquisición y fusión de sociedades, en RdS, 1994, n. 3, 253 y 254; Sánchez de Andrés, A., OPA, fusión y modificación de estatutos: aproximación al tema en Derecho europeo, comparado y español, en Estudios jurídicos sobre el mercado de valores, Navarra, 2008, 1595 y ss.
  • 7) Vid. en este sentido, Fernández-Armesto, J., Las OPAs y el mercado de control empresarial: un balance de diez años de experiencia, en RDM, 227, 1998, 48, nota 23; Sánchez de Andrés, A., (nota 6), 1604.
  • 8) Un resumen de estos argumentos puede verse en Sala I Andrés, A.M. (nota 3), 231 y ss. Vid., también, Zurita y Sáez de Navarrete, J., Comentario al artículo 8. Supuestos excluidos de la oferta obligatoria cuando se alcanza el control, en García de Enterría, J., Zurita y Sáez de Navarrete, J., La regulación de las OPAS. Comentario sistemático del R.D. 1066/2007, de 27 de julio, Navarra, 2009, 229.
  • 9) de Cárdenas Smith, C., (nota 6), 55.
  • 10) Vid., Fernández de la Gándara, L., (nota 6), 246 y ss., en cuya opinión la existencia dentro del régimen de las fusiones de un sistema normativo destinado a proteger los intereses de los socios y, en particular, de los minoritarios excluiría por innecesaria la aplicación de la disciplina tutelar establecida en la legislación sobre OPAS "dado el solapamiento de técnicas cautelares y de fines entre una y otra". Vid., también Sánchez de Andrés, A., (nota 6), 1595 y ss.
  • 11) Por todos, Sala I Andrés, A.M. (nota 4), 232-234.
  • 12) Dictamen del Consejo de Estado sobre el Proyecto de Real Decreto sobre el régimen de las ofertas públicas de Adquisición de Valores, aprobado el 26 de julio de 2007, Referencia 1505/2007 (ECONOMÍA Y HACIENDA) accesible en https://www.boe.es/buscar/doc.php?id=CE-D-2007-1505.
  • 13) El Consejo de Estado en su Dictamen consideraba necesario exigir, además, que el accionista o accionistas que adquieren el control de la sociedad resultante no hubieran votado a favor de la fusión en la junta en que se aprobó la operación.
  • 14) Así, particularmente, de Dios Martinez, L. M., Recalde castells, A., Función y ámbito de la OPA obligatoria, en NotUE, 2008, n. 285, 65. Vid., también, de Dios Martinez, L. M., Capítulo 3. La OPA por toma indirecta o sobrevenida del control, en Derecho de OPAS. Estudio sistemático del régimen de las ofertas públicas de adquisición en el Derecho español, coord. por Juste Mencía, J., Recalde Castells, A., Valencia, 2010, 87, nota 4 y 89. Sobre la finalidad de la OPA obligatoria bajo la vigencia del régimen anterior, vid., en particular, García de Enterría, J., La OPA obligatoria, Madrid, 1996, 135 y ss. y Sánchez Andrés, A., Teleología y tipología de las ofertas públicas de adquisición en la nueva regulación española, en Estudios jurídicos sobre el mercado de valores, Madrid, 2008, 1415 y ss.
  • 15) de Dios Martinez, L. M., Recalde castells, A. (nota 14), 65.
  • 16) de Dios Martinez, L. M., Recalde castells, A. (nota 14), 59-61 y 65.
  • 17) Entre otros, Fernández de la Gándara, L., (nota 6), 249 y 250.
  • 18) En este sentido, algunos autores han destacado como la eventual exigencia de una OPA obligatoria en las operaciones de fusión atribuyendo a los accionistas la posibilidad de transmitir sus acciones con ocasión de la misma podría entrar en contradicción con el criterio previsto en la normativa sobre fusiones que no prevé un derecho de separación a favor de los accionistas en los procesos de fusión. Vid., en particular, Carretero, E., El nuevo régimen aplicable a la fusión de sociedades cotizadas tras la entrada en vigor del real decreto de ofertas públicas de adquisición, en Anuario Mercantil para Abogados. Los casos más relevantes en 2008 de los grandes despachos, [LA LEY 6608/2011], Madrid, 2009, 4. Vid., también, Sánchez de Andrés, A., (nota 6), 1604; García de Enterría, J., (nota 14), 212 y ss.
  • 19) En este sentido, Fernández de la Gándara, L., (nota 6), 251 y ss.; Sánchez de Andrés, A., (nota 6), 1600 y ss.; Vives Ruiz, F., (nota 3), 227.
  • 20) En opinión de de Cárdenas Smith, C., (nota 1), 219, la exigencia del sentido industrial o empresarial de la fusión si bien resulta comprensible es innecesaria por resultar de aplicación, en su caso, el instituto del fraude de ley.
  • 21) En este sentido, Baena, A., Fernández, P., (nota 1), 264, afirman que los beneficios económicos que obtendrían los accionistas de la sociedad resultante excederían el valor de la prima de control que, desde una perspectiva teórica, correspondería a los accionistas de la sociedad absorbida.
  • 22) Vives Ruiz, F., (nota 3), 227.
  • 23) Vid., de Cárdenas Smith, C., (nota 6), 55, quien bajo el régimen de OPAs anteriormente vigente afirmaba que la OPA no será necesaria siempre que la sociedad absorbente sea una sociedad cotizada. Si la sociedad absorbente fuera no cotizada, los accionistas de la cotizada recibirían en canje acciones de la sociedad no cotizada con la pérdida de liquidez que ello supone. En este caso sería necesario que se siguieran las normas reguladoras de la OPA de exclusión. Excepcionalmente, concluye este autor, no resultaría necesario la formulación de una OPA en el caso de que la sociedad absorbente no cotizara en Bolsa pero se comprometiera a solicitar la admisión a negociación de sus acciones.
  • 24) Tal y como destacan, Paredes Galego, C., Pereda Espeso, J., Redonet Sánchez del Campo, J. (nota 3), nada impediría, por tanto, que el accionista o accionistas beneficiarios de la exención votaran en la Junta general de la restante o restantes sociedades participantes en la operación.
  • 25) de Cárdenas Smith, C., (nota 6), 218.
  • 26) En este sentido, vid., Baena, A., Fernández, P., (nota 1), 267, quienes destacan que, en la práctica, la fórmula que se utiliza es que dichos consejeros no intervengan ni en las deliberaciones ni en las votaciones, pero sí se adhieran a la decisión adoptada por la mayoría del consejo y firmen, con esta aclaración, la documentación societaria propia de la fusión.
  • 27) Por todos, Sánchez Calero, F., (nota 3), 198 y 199.
  • 28) V. gr., no adquirir de forma directa ni indirecta más acciones de la sociedad resultante, no transmitir acciones de la sociedad resultante sin la autorización de ésta, etc.
  • 29) V. gr., no ejercer el derecho de voto por encima de un determinado umbral; formular OPA si se incrementa la participación accionarial o si se nombra a más de la mitad de los miembros del Consejo de administración; elevar del quorum de constitución de la Junta general y las mayorías para la adopción de acuerdos tanto en la Junta general como en el Consejo de administración; no proponer un número de consejeros superior a un determinado número o al que corresponda de acuerdo con el derecho de representación proporcional; respetar las recomendaciones del Código de Buen Gobierno de las Sociedades cotizadas en materia de nombramiento de consejeros independientes; no modificar el número miembros del Consejo de administración; establecer la composición de determinadas comisiones, etc.
  • 30) V. gr., no celebrar pactos con accionistas en relación con el sentido del voto en la Junta general de la sociedad resultante; evitar actuaciones concertadas tanto en la Junta general como en el Consejo de administración.
  • 31) V. gr., analizar y votar a favor de medidas que aumenten el free float de la sociedad hasta un determinado porcentaje, etc.
  • 32) A estos efectos resultará muy relevante analizar si concurre, en el caso concreto, alguno de los mecanismos que suelen ser habituales en los supuestos de actuación concertada entre accionistas, tales como (i) acuerdos relativos al sentido del voto, en la Junta general o en el Consejo de administración; (ii) mecanismos formales de consulta entre accionistas y Consejeros con carácter previo a la adopción de acuerdos relevantes; (iii) catálogos de materias reservadas cuya aprobación exija el voto de los firmantes del acuerdo, o (iv) procedimientos de solución de situaciones de bloqueo para el supuesto de que las partes concertadas pretendan terminar el concierto. Estos mecanismos aparecen enumerados en las páginas 18 y 19 del Informe legal que acompaña a la solicitud de exención realizada por Smithfield Foods Inc. (10 de diciembre de 2018) y, posteriormente, se han reiterado en alguna otra solicitud de exención.
  • 33) Vid., los artículos 8 de la LDC y 1 párrafos 2 y 3 del REGLAMENTO (CE) nº 139/2004 del Consejo de 20 de enero de 2004, sobre el control de las concentraciones entre empresas.
  • 34) Vid., la documentación complementaria que acompaña a la "Solicitud de exención de la obligación de formular una oferta pública de adquisición sobre el capital social con derecho de voto de Gamesa Corporación Tecnológica, S.A." (de 7 de diciembre de 2016).
  • 35) Zurita y Sáez de Navarrete, J., (nota 8), 229.
  • 36) Baena, A., Fernández, P., (nota 1), 270.
  • 37) Vid., en este sentido, de Cárdenas Smith, C., (nota 1), 219.
  • 38) Baena, A., Fernández, P., (nota 1), 271, destacan que la falta de flexibilidad en cuanto a la posible paralización del plazo de tramitación del expediente ante eventuales requerimientos de información o documentación complementaria por parte de la CNMV determina que, en la práctica, exista un trabajo previo entre el accionista beneficiario de la exención y el regulador para poder preparar un expediente completo y riguroso que permita su aprobación en el plazo establecido.
  • 39) En este sentido, Sánchez Calero, F., (nota 3), 199. En contra, Tapia Hermida, A., J., Alonso Ledesma, C., Rodríguez Martínez, I., (nota 1), 251 y 260.
  • 40) Farrando Miguel, I., (nota 1), 179 en relación con pág. 175.
  • 41) Carretero, E., (nota 18), 5. Vid., también, Baena, A., Fernández, P., (nota 1), 264.
  • 42) Vid., en particular, de Dios Martinez, L. M., (nota 14), 104. Vid., también, Tapia Hermida, A., J., Alonso Ledesma, C., Rodríguez Martínez, I., (nota 1), 213 y 214.
  • 43) Vid, en este sentido, Zurita y Sáez de Navarrete, J., (nota 8), 228.
  • 44) Vid., Sánchez Calero, F., (nota 3), 199 y ss.
  • 45) Zurita y Sáez de Navarrete, J., (nota 8), 230. Vid., también Farrando Miguel, I., (nota 1), 179, nota 93. En este mismo sentido, bajo el régimen del OPAS anteriormente vigente, Vid., Fernández de la Gándara, L., (nota 6), 252-253.
  • 46) Zurita y Sáez de Navarrete, J., (nota 8), 230; Paredes Galego, C., Pereda Espeso, J., Redonet Sánchez del Campo, J., (nota 3), 524.
  • 47) En este sentido, Baena, A., Fernández, P., (nota 1), 265.