Appunti in tema di derivati *

aut Carlo Angelici

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* Intervento svolto al convegno tenutosi il 6 marzo 2015 presso l'Università di Roma3 e destinato agli studi in onore di Michael Joachim Bonell.

1. Premessa.

Le pagine che seguono, redatte nella preparazione di un intervento a un convegno e destinate agli studi in onore diJoachim Bonell, corrispondono a una fase ancora del tutto provvisoria di una ricercain itinere: una fase assolutamente intermedia la quale può al più valere come esplicitazione delle sensazioni cui il tema considerato mi sta inducendo e, semmai, delle direzioni da seguire per il suo approfondimento.

Con esse si vuole in definitiva, e senza alcuna pretesa di originalità, segnalare alcuni aspetti problematici, non certo soluzioni, che a  paiono a chi scrive dover essere affrontati nell'esame di un'area tematica certamente complessa e per molti aspetti sfuggente.


2. Il problema dell’unità.

Fra tali aspetti problematici vorrei porre al primo posto la questione, tante volte affrontata, ma non sempre forse adeguatamente approfondita, se abbia un senso impostare l'indagine in terminiunitarie tentare con essa di comprendere la multiforme fenomenologia cui parlando di «derivati» ci si riferisce. Una questione il cui porsi, debbo riconoscerlo, deriva indubbiamente da mie deprecabili e deprecate tendenze alla teoria generale, ma che penso possa trovare una qualche giustificazione in esigenze metodologiche che a me sembrano imprescindibili.

Penso cioè che il giurista teorico opera necessariamente costruendo classi di casi e che tale costruzione, poiché in definitiva finalizzata alla soluzione di concrete questioni applicative, debba avvenire riconoscendoun problemache unitariamente li caratterizza (il che, ovviamente, non esclude che dal punto di vista di altri problemi sia invece necessario distinguerli).

Vorrei perciò chiedermi se sia possibile, riguardo alla varia e multiforme fenomenologia per cui discorriamo di «derivati», riconoscere un qualche profilo problematico comune e allora, quando esso rileva, l'opportunità (se non addirittura l'esigenza) di una trattazione unitaria.

Il che pone l'interrogativo se e in che termini sia possibile andare oltre la constatazione che tale fenomenologia si compone di ipotesi estremamente differenziate sia per quanto riguarda il «sottostante» da cui viene «derivato» il valore, che può riguardare vicende di mercato oppure eventi concernenti un debitore o ancora fatti fisici come gli andamenti climatici ovvero scelte politiche, sia per quanto concerne il contesto in cui l'operazione si pone, che può essere quello di un mercato in vario modo istituzionalizzato oppure di un rapporto bilaterale, sia con riferimento alle finalità dell'operazione medesima, come si dice di «copertura» ovvero di «speculazione».

Pare certo perciò, già a una prima impressione, che non possono essere le caratteristiche del «sottostante» o del mercato o ancora delle finalità perseguite a segnalareunproblema unitario in grado di giustificare la costruzione di una categoria come quella del «derivato». Essa, se ci si limita a questi aspetti, non è comunque in grado di rappresentare un «tipo» utilizzabile per l'analisi giuridica.

D'altra parte, e mi sembra banale segnalarlo, pur con tutte queste significative differenze è in ogni ipotesi riconoscibile la considerazione di unrischio, che viene trattato come oggetto di scambio e per il quale viene così formato o presupposto unmercato.

Il punto è, non vi è bisogno di ribadirlo, assolutamente banale. Se però lo si approfondisce, ne possono derivare, a mio parere, alcune implicazioni non del tutto prive di interesse e forse utili anche per l'analisi giuridica.

3. L’isolamento del rischio.

Mi riferisco in primo luogo alla circostanza che un rischio può essere negoziato solo in quanto oggettivamente definito e alloraisolatorispetto ad altri.

Si tratta, da questo punto di vista, di una prospettiva tutt'altro che nuova e che si presenta con particolare evidenza con riferimento all'attività imprenditoriale e alle operazioni per cui si svolge. Sia l'una sia le altre si svolgono, in certo modo per definizione, in un ambiente di rischio e incertezza e per entrambe i singoli fattori da cui il rischio e l'incertezza risultano si presentano come elementi di costo. Sicché, quando viene compiuta un'operazione economica, si pone il problema del modo in cui distribuirli fra le parti, l'esigenza allora di isolarli l'uno rispetto all'altro e così poterli analiticamente trattare.

Perciò, se mi è concesso ricordare miei lontani studi, è adeguato alla disciplina della vendita, in particolare se in un contesto imprenditoriale, affrontare i molteplici problemi che possono presentarsi nel corso del suo svolgimento considerandone il significato di elementi di costo dell'operazione e alla luce del problema che pongono alle parti, quello di rappresentare singoli aspetti dal cui combinarsi risulta il complessivo equilibrio economico dell'operazione medesima: con la conseguenza che essi richiedono di essere appunto analiticamente valutati e che, allora, non ci si può rivolgere a soluzioni onnicomprensive le quali, come quella del «trasferimento della proprietà», pretenderebbero di considerarli unitariamente e indifferenziatamente. Il tema, come noto, cheKarl Llewellynevocava con la formulalump concept v. narrow issues.

Ed è pure interessante segnalare che questa esigenza di isolare uno specifico rischio può essere soddisfatta solo tramite un processo di suaformalizzazione: nel senso che esso richiede di venire enucleato, possiamo dire «astratto», dal più ampio contesto nel quale si pone, dagli altri rischi cioè che globalmente possono riguardare l'operazione economica per cui il problema si pone.

Così si spiega a mio parere, per limitarmi a un facile esempio, il «formalismo» dei crediti documentari: che è appunto funzionale all'esigenza di isolare uno specifico rischio finanziario, quello conseguente all'impossibilità che le prestazioni siano eseguite contestualmente, e assegnarlo a un operatore come quello bancario che è specializzato per la sua assunzione, con la necessità allora che esso sia separato e in definitiva reso estraneo rispetto agli altri rischi che possono verificarsi nello svolgimento dell'operazione commerciale.

E osserverei, a conforto della sensazione che questi sommari e grossolani spunti non sono mere divagazioni rispetto al nostro tema, che non mancano profili di analogia fra quanto appena accennato e questioni applicative che si sono poste in punto di derivati.

Mi limito a ricordare un solo caso, del resto notissimo, quello che coinvolse laAone laSociété Générale. L'ipotesi era quella, esprimendomi in termini estremamente stilizzati, in cui la prima aveva concluso con un operatore economico uncredit default swapinteso a fornirgli copertura per un suo rischio di credito e poi, al fine di coprirsi a sua volta, aveva stipulato essa stessa un altrocredit default swapcon la seconda.Aonallora, avendo dovuto pagare sulla base del proprio obbligo di copertura, aveva agito nei confronti diSociété Généralechiedendo che pur essa adempisse il suo obbligo: domanda che però, ed è questo il punto qui da segnalare, è stata respinta sulla base del rilievo che diversa era la definizione delcredit event, nel primo caso unafailure to paye nel secondo unsovereign risk.

Potrebbe essere in effetti evidente l'assonanza al vertice fra questa soluzione e quella che, rigorosamente riferendosi al formalismo dei crediti documentari, rende indipendenti le indicazioni fornite dall'ordinante alla banca (quelle poi in grado di giustificare la rivalsa della seconda nei confronti del primo) rispetto alle altre che la banca dà al beneficiario (e su cui si fonda la pretesa di questo nei confronti di quella).

4. La quotazione del rischio.

Ma, direi ovviamente, non può essere soltanto questo profilo dell'«isolamento» di uno specifico rischio a fornire la ricercata caratterizzazione della nostra fenomenologia: se non altro in quanto è comune anche ad altre, come per fare un solo altro esempio quella del contratto autonomo di garanzia.

Necessario è perciò, ritengo, segnalare un altro aspetto che potrebbe ulteriormente specificare la vicenda: che quell'isolamento di un rischio avviene in un contesto per il quale assume rilievo la prospettiva delmercato, nel senso, esprimendoci per ora genericamente, che s'intende poterlo direttamente negoziare in un mercato oppure (ma per lo più anche) che il rischio medesimo concerne vicende di mercato.

La prima ipotesi è di assoluta evidenza, e non vi è forse neppure bisogno di fare esempi come quelli deifuturesooptions, che per definizione si collocano nel contesto di mercati regolamentati. Ma credo anche agevole cogliere la seconda prospettiva in ipotesi di negoziazioni, come ora si dice,over-the-counter, quali per esempio gliinterest rate swapse icredit default swaps: i primi nei quali espressamente il «sottostante» è individuato con riferimento a esiti di mercato (l'andamento in esso dei tassi d'interesse), e i secondi i quali mi sembra vogliano caratterizzarsi in quanto ilcredit eventnon viene considerato per le sue concrete conseguenze rispetto al patrimonio di chi con essi vuole «coprirsi», bensì come indice della posizione dell'ente debitore nel mercato del credito.

Se questi spunti possono condividersi, ne deriva a mio modo di vedere un'ulteriore e più specifica caratteristica del modo in cui il rischio viene considerato: esso non soltanto, come in altre ipotesi, viene «isolato», ma poiché posto a confronto con un mercato, che per definizione è impersonale, viene pur esso «spersonalizzato», nel senso che gli si assegna rilievo a prescindere dalle sue implicazioni per le sfere personali di singoli.

Il punto credo meriti di essere approfondito e vorrei perciò, in termini inevitabilmente provvisori e approssimativi, dedicargli qualche considerazione.

A tal fine può essere utile un sommario confronto, del resto spesso proposto, con un'altra tecnica disponibile nella pratica per la gestione dei rischi, ovviamente quella assicurativa. E può essere utile richiamare in proposito il frequente rilievo secondo cui, se in entrambi i casi si presuppone e richiede una «quotazione» del rischio, la soluzione assicurativa vi procede sulla base della tecnica statistica fornita dalla legge dei grandi numeri, mentre quella dei derivati si avvale delle leggi di mercato, in primo luogo quella risultante dal confronto fra domanda e offerta.

Si tratta, evidentemente, di una descrizione stilizzata: la quale non può oscurare la constatazione che anche per la quotazione assicurativa possono essere presenti elementi soggettivi (come del resto potrebbe ritenersi avvenire, già in sede generale, per la nozione stessa di «probabilità»), e che anche per essa, quindi, l'operatore tiene in concreto conto del modo in cui il mercato si orienta; mentre per converso, con riferimento invece ai derivati, non sono certo estranei calcoli probabilistici. Mi sembra però che, pur in questi termini stilizzati e astratti, la prospettiva segnalata conservi una sua non trascurabile significatività per il discorso giuridico: un invito, per esso, a tener conto della circostanza che la considerazione e valutazione del rischio viene per così dire «mediata» dal mercato.

E del resto non credo vi sia bisogno di soffermarsi a sottolineare come il successo della tecnica dei derivati trovi la sua spiegazione politico-ideologica anche e soprattutto in un'esasperata fiducia per l'efficienza del mercato: il convincimento che instaurando quelli che sono stati chiamatiprediction marketsi comportamenti degli operatori, considerati in forma aggregata con l'incontro fra domanda e offerta, sia in grado di far emergere informazioni individuali e consentire così previsioni più accurate rispetto a quelle possibili con le tecniche attuariali (fino al punto che era stato avanzato il progetto, poi abbandonato, di crearne uno per i cc.dd.terrorism futures, ritenendo che la loro quotazione avrebbe potuto costituire un indice utilizzabile da coloro cui compete la prevenzione degli atti terroristici). Mentre mi pare evidente che una distinzione fra la soluzione assicurativa e quella dei derivati riguardo agli eventi climatici sia possibile soltanto sottolineando il ruolo che per la seconda svolge l'andamento del mercato.

Ciò consente di osservare, proseguendo nei miei rilievi banali, che nell'assicurazione il rischio richiede di essere il più possibile individuato e specificato per le sue caratteristiche concrete, poiché solo così può verificarsi la sua reale omogeneità con gli altri nella cui massa viene inserito; mentre, seguendo la logica dello scambio e del mercato propria dei derivati, si pone l'esigenza che esso sia il più possibile oggettivato: ho prima osservato, con formula che riconosco poco più che impressionistica, «spersonalizzato».

Il rischio assume così una dimensione tutt'affatto particolare: esso non è considerato nella prospettiva del pregiudizio che può derivare da un evento, bensì con riferimento all'evento in quanto tale. Con le due conseguenze, evidentemente fra loro connesse, che ne diviene possibile una standardizzazione in termini discreti e che il flusso di pagamenti conseguente all'evento richiede di essere determinato o determinabileex ante, non invece, come avviene con l'assicurazione, definitoex post.

5. L’effetto leva.

Mi sembra cioè che meriti di essere sottolineato, anche e forse soprattutto ai fini teorici e costruttivi che mi propongo, che la tecnica dei derivati, poiché vuole caratterizzarsi per la prospettiva del mercato, non si limita a isolare uno specifico rischio rispetto ad altri, ma lo considera e valuta in via soltanto oggettiva, a prescindere dal suo significato per individuate economie individuali: non vi è soltanto il riferimento a un «sottostante», come letteralmente l'espressione di «derivato» già implica, ma si prescinde dal suo significato per la situazione patrimoniale delle parti dell'operazione.

Qui del resto si spiega una delle caratteristiche dei derivati dalla quale conseguono i principali problemi per il suo utilizzo, quella che in termini economicistici viene definita come possibileeffetto leva.

Con essi infatti diviene possibile, almeno in astratto, operare e speculare nel mercato a prescindere dalle reali dimensioni quantitative del dato assunto come «sottostante» e a prescindere dai limiti, in molti casi sia economici sia fisici, che potrebbero derivare dall'esigenza di una sua riferibilità ai singoli operatori.

Con la conseguenza da un lato che ne risulta l'eventualità, di sicura verificazione in concreto, del formarsi di aggregati di domanda e di offerta tali da rappresentare un multiplo di quelli concernenti il «sottostante» medesimo.

E con la conseguenza, da un altro lato, che il singolo può trovarsi ad assumere un rischio non più proporzionale alla propria situazione economica, e che potrebbe allora rivelarsi insostenibile.

Dal che derivano due problemi risalenti e, ben può dirsi, tradizionali: per il primo aspetto se l'ampliamento in certo modo artificiale della domanda e dell'offerta che ne consegue del «sottostante» non sia tale da alterare il mercato del medesimo e, in particolare, da pregiudicare la sua efficienza; per il secondo aspetto se l'eventualità di un'esposizione al rischio priva di proporzioni con la situazione patrimoniale della parte non richieda un intervento protettivo dell'ordinamento.

Né vi è forse bisogno di soffermarsi particolarmente per evidenziare quanto questi temi appartengano alla storia del problema.

Può essere sufficiente, con riferimento al primo, ricordare che in un contesto nel quale la preoccupazione politica si volgeva soprattutto al mercato dei titoli del debito pubblico la monarchia francese sentì l'esigenza di intervenire con provvedimenti come i decreti reali del 1724 (non a caso immediatamente successivi alla crisi del «sistema di Law») e poi, in una nota situazione di crisi finanziaria, del 1785 e 1786: normative che la giurisprudenza continuò a utilizzare fino alla seconda metà dell'ottocento. Significativo è pure che in un momento storicamente fondativo come quello della formazione delBörsengesetzdel 1896 si svolse un ampio dibattito in punto diTermingeschäften, specie quando nella forma diDifferenzgeschäften, e in esso un ruolo rilevante ebbe la preoccupazione dei produttori agricoli che con tali operazioni si alterasse artificialmente la quotazione dei loro prodotti. Mentre nello stesso periodo si assisteva a un rilevante conflitto politico-giudiziario fra la borsa merci di Chicago e ibucket shops: la pretesa della prima, poi risultata vincente, di affermare un proprio monopolio come luogo per il compimento di operazioni le quali, dal punto di vista individuale degli operatori, presentavano caratteristiche strutturali e funzionali del tutto analoghe a quelle compiute nei secondi, potendo allora essere distinte soltanto dal punto di vista appunto del mercato in cui si svolgevano.

Ne risulta, e dovrò fra breve tornare sul punto, una specifica rilevanza delcontesto, quello fornito dal mercato, al fine di decidere sull'ammissibilità dell'operazione e sulla sua stessa qualificazione.

Il che evidenzia, e non vi bisogno di dilungarsi ora sul punto, l'emergere di una prospettiva che va al di là degli interessi individuali delle parti e al contesto di mercato appunto si volge.

Pure è noto, e mi fermo qui nel ricordare questi aspetti, il ruolo decisivo che per una valutazione complessiva dell'area tematica cui sto accennando svolgono i convincimenti in merito al grado di efficienza del mercato: come avviene, per riferirmi a una recente posizione critica, con i temi evocati daLynn Stout, quando segnala la presenza nel mercato di situazioni didisagreemente l'ostacolo che esse rappresentano per la possibilità che attività speculative contribuiscano a una migliore efficienza informativa.

Ma anche è notissima la rilevanza della seconda implicazione di quell'«effetto leva»: in quanto, questa volta dal punto di vista individuale delle o di una delle parti dell'operazione, può comportare un'esposizione al rischio sproporzionata rispetto alla loro situazione patrimoniale e porre allora l'interrogativo se e in che termini ne derivi un bisogno di protezione cui l'ordinamento deve provvedere.

Anche qui, del resto, può essere sufficiente una sommarissima ricognizione di alcuni dati rilevabili nella storia del problema. E posso perciò limitarmi a ricordarne due che mi sembrano, fra gli altri, significativi.

Significativo mi pare così che, in una fase giurisprudenziale per molti aspetti decisiva nell'evoluzione del diritto tedesco, quella non a caso immediatamente precedente all'emanazione delBörsengesetzdel 1895 e del § 764 delBGB(sulla cui elaborazione ha direttamente influito), ilReichsgerichtsi sia orientato, al fine di definire le condizioni di piena efficacia giuridica dell'operazione, nel senso dell'elaborazione di una c.d.Indizienlehre; e che fra gli indizi di maggiore rilevanza per riconoscere oppure no un bisogno di protezione abbia appunto individuato quello risultante da una sproporzione fra la dimensione dell'impegno potenzialmente assunto e la concreta situazione patrimoniale della parte che la protezione invoca (e certo non può non essere significativo che un analogo orientamento giurisprudenziale era già emerso nella giurisprudenza francese e, a ben guardare, in significative coeve decisioni nordamericane).

E forse non è azzardato, se si condivide l'esigenza che il discorso comparatistico si svolga in termini funzionali, al di là quindi dei soli dati formali e tecnici, ravvisare una qualche consonanza con un dibattito giurisprudenziale che, ben più di recente, si è svolto nell'ordinamento francese: quello con cui ci si è chiesto se l'obbligazione dicouverture, in concreto del deposito presso l'intermediario dei «margini», svolga non soltanto una funzione di tutela sistemica del mercato, ma anche di tutela individuale della parte alla quale viene richiesto, nel senso cioè di imporgli una qualche proporzionalità fra i mezzi di cui dispone e l'impegno che assume e così, fra l'altro, segnalargli la reale portata del secondo.

Si potrebbe anche osservare che al vertice questa esigenza di proporzionalità si pone in termini non del tutto distanti da quelli per cui in tema di disciplina dell'attività degli intermediari finanziari viene discussa la c.d.know your customer rule.

Ancora più noto è, d'altra parte, come queste prospettive assumano anche rilievo sul piano, e a volte con esso tendono a confondersi, dell'esigenze informative: come per certi aspetti già si rivelava per l'applicazione del § 764BGB, ove centrale poteva essere l'«intento» soggettivo di una parte e la sua riconoscibilità dall'altra (aspetti in entrambi i quali si manifestava in concreto il ruolo di quellaIndizienlehre), e che poi si rivelò nella singolare prospettiva, adottata dall'ordinamento tedesco nel 1989, che si sintetizzava con la formula dellaTermingeschäftsfähigkeit kraft Information.

Del resto, è ancora più banale ricordare che, a causa in definitiva proprio di quel possibile «effetto leva», i temi informativi assumano nel nostro contesto una particolare rilevanza. E pure qui, per sommariamente descriverli, può essere sufficiente un sintetico confronto con la fenomenologia assicurativa.

Nell'assicurazione, infatti, il rischio viene considerato per le sue caratteristiche individuali e per il modo in cui può riflettersi sul patrimonio dell'assicurato: sicché è inerente alla vicenda un'asimmetria informativa a favore di chi si presenta come cliente e si pone l'esigenza, al fine di consentire un corretto inserimento del singolo rischio nella massa, che egli adeguatamente informi l'assicuratore che tale inserimento deve effettuare. Nel nostro contesto, invece, la considerazione del rischio avviene isolandolo anche dai suoi possibili riflessi individuali, guardando allora alla sua valutazione di mercato e alla quotazione che risulta dai suoi meccanismi, con la conseguenza che l'asimmetria informativa si presenta in termini in certo modo invertiti: nel senso che è l'operatore di mercato, non il cliente, quello che gode di un vantaggio informativo, traducendosi allora il bisogno di protezione nella posizione a carico del primo di doveri appunto di informazione.

6. Il problema dell’«astrattezza».

Credo in ogni caso, proseguendo in questa mia disordinata e approssimativa esposizione, agevolmente comprensibile perché il segnalato «isolamento» di un rischio e lo stesso «effetto leva» che ne può derivare siano stati per così dire tradotti dal giurista in termini diastrattezzadel contratto derivato: l'eventualità di attribuzioni patrimoniali non immediatamente «giustificate» alla luce dell'economie individuali delle parti, senza comunque che sia riconoscibile un'adeguataexpressio causae.

Si tratta del resto di una prospettazione tutt'altro che nuova, ma per tanti aspetti rilevabile nella lunga storia del problema.

Si pensi per esempio a quello che è forse il primo saggio moderno sull'argomento, il lavoro monografico diHeinrich Thöldel 1835: ove un ampio confronto con le figure disponibili per l'inquadramento delle vicende che ci occupano, e in primo luogo evidentemente quelle del giuoco e della scommessa, si conclude con la proposta di utilizzare lo schema dellasponsio.

Ma si pensi anche alla proposta che, volendo ricercare la «causa» di alcuni contratti derivati, la individua nello scambio di flussi di pagamenti: il che, se non m'inganno, per un verso si traduce in una risposta soltanto formale al quesito, poiché il pagamento si caratterizza come attribuzione patrimoniale la cui «giustificazione» deve ricercarsialiunde, per un altro verso, in quanto tale ricerca vorrebbe precludere, perviene in definitiva a ulteriormente sottolineare quella «astrattezza».

E in effetti, dal mio punto di vista grossolano di commercialista, potrebbe essere spontaneo segnalare che ci trova di fronte a una ipotesi di «astrattezza» ancora più marcata rispetto ad altre di cui tradizionalmente discorriamo e ci interroghiamo, come per esempio quelle riconoscibili con i titoli di credito, i crediti documentari e i contratti autonomi di garanzia. Nel nostro caso, a differenza di questi, non solo si vogliono instaurare meccanismi per i quali possono realizzarsi attribuzioni patrimoniali al verificarsi di eventi dalla cui rilevanza per le parti e per il loro patrimonio si prescinde, ma si vuole anche escludere (si deve escludere affinché il meccanismo funzioni) che la verificaex postdi una mancanza di «giustificazione» su questo piano implichi possibilità di reazione come quelle consentite dallecondictiones(eventualmente, come avviene in quei casi, adattate alle caratteristiche trilaterali della vicenda).

Il problema diviene allora, e nuovamente si tratta di un rilievo del tutto banale, di verificare se e in che termini questa (che chiamerei) «aspirazione all'astrattezza» che nella fenomenologia dei derivati si esprime possa trovare riconoscimento nell'ordinamento.

Osserverei anzi, indulgendo a una mia deprecata tendenza per i parallelismi storici, che il confronto con quelle altre vicende, specie con quella dei titoli di credito, potrebbe fornire utili indicazioni almeno sul piano metodologico.

Per un verso, e mi collego così a quanto osservavo all'inizio, poiché pure nel nostro caso ci troviamo di fronte a una realtà certamente multiforme e si pone allora il problema se e in quale prospettiva essa possa venire unitariamente considerata: il che, per ciò che concerne i titoli di credito, può soltanto avvenire, volendosi orientare in tal senso, isolando il bisogno di protezione nei confronti dei rischi connessi alla negoziazione.

Per un altro verso in quanto, così ragionando, diviene inevitabile chiedersi come questo bisogno di protezione concretamente si atteggi, e allora quali siano i suoi limiti, per i derivati: la questione, in definitiva, di quali siano le condizioni sulla cui base la loro aspirazione a una forma così accentuata di «astrattezza» può essere riconosciuta dall'ordinamento. Il problema, si potrebbe dire e direi, della «causa» dell'«astrattezza».

7. La prospettiva della «scommessa autorizzata».

In questo senso mi sentirei di osservare che ben poco può aggiungere alla discussione, salvo il riferimento a un dato di diritto scritto come l'art. 23 del t.u.f., una qualificazione della vicenda in termini di «scommessa autorizzata»: qualificazione spesso adottata nella nostra recente dottrina e giurisprudenza e che, verrebbe da dire, riprende più o meno consapevolmente la risalente sensazione che scorge una qualche assonanza fra il «giocare» in borsa e in uncasino.

Debbo in proposito esprimermi in maniera ancora più sommaria e apodittica. La mia sensazione è in effetti che le figure previste dall'art. 1933 cod. civ. in certo modo abbiano perso, e proprio a causa dell'omogeneo trattamento normativo cui sono sottoposte, la loro tipicità: non vi è più il problema, alle origini sicuramente rilevante, di distinguerle, di distinguere cioè il giuoco e la scommessa, ma esse si definiscono soltanto per la circostanza generica trattarsi di operazioni il cui esito giuridico consegue alla sorte e, in termini negativi, per non essere fra quelle «autorizzate» dall'ordinamento.

Tenderei a dire che il giuoco e la scommessa sono ormai divenuti, e da tempo, una endiadi e vengono così a costituire una sorta di schema generale per la categoria del contratto aleatorio: sicché la loro disciplina svolge in concreto un ruolo residuale, quello appunto di regolare le operazioni aleatorie per cui l'ordinamento non predispone una specifica normativa.

Se ciò si condivide, e mi rendo conto che sarebbe necessario un ben più ampio argomentare, discorrere nel nostro caso di «scommessa autorizzata» vale soltanto a sottolineare il significato aleatorio della vicenda, ancora non è in grado di segnalarne le specificità e, ciò che soprattutto interessa, le ragioni per un trattamento difforme rispetto a quanto previsto dall'art. 1933 cod. civ. Sarebbe un po' come dire, e mi parrebbe ugualmente esatto, che la rendita vitalizia o l'emptio speio in certo modo persino l'assicurazione sono pur esse «scommesse autorizzate» (e del resto, per quanto concerne in particolare l'ultima, è ben nota l'evoluzione storica che ha visto, con il progressivo affermarsi del principio indennitario, il suo distacco dall'operazione di pura sorte).

Mi sembra in sostanza che l'orientamento cui si accenna abbia soprattutto il pregio di segnalare quello che potrebbe considerarsi il cuore del problema: il senso cioè, e allora anche i limiti, della «autorizzazione» per cui la «scommessa» che si realizza con i derivati avrebbe il pieno riconoscimento dell'ordinamento, superandosi così il suo generale atteggiamento di «neutralità».

E potrebbe anche suggerire la necessaria rilevanza, nello specifico contesto, di interessi di ordine generale, appunto ordinamentali e sul piano di quella che classicamente si è chiamata la funzione economico-sociale. In effetti, dal punto di vista degli scopi individuali dello scommettitore non vi è alcuna differenza a seconda che si faccia riferimento ai contesti individuati dall'art. 1934 cod. civ. ovvero ad altri (e lo stesso potrebbe dirsi, come del resto confermato dalla storia, per le lotterie di cui all'art. 1935 cod. civ.): si tratta, con tutta evidenza, di una scelta politica la quale per un verso ritiene che la possibilità di scommesse pienamente efficaci sia in grado di servire allo sviluppo di attività meritevoli di essere incentivate, per un altro assume che tali contesti non meritino la parziale riprovazione altrimenti riservata a quello in cui si svolgono i giuochi e le scommesse.

8. Copertura, speculazione…

E se ci si muove in questa direzione mi sembra che il discorso debba essere svolto con riferimento al «mercato», il contesto appunto che si è constatato decisivo per la caratterizzazione dei derivati, ponendo allora in confronto con esso le tre formule nelle quali mi sembra sia possibile sintetizzare la discussione che ci occupa: quelle dicopertura, dispeculazionee, per il profilo certamente più delicato, dirazionalità.

Le prime due segnalano, secondo una prospettiva che ben può definirsi antica e risalente, che l'operazione economica può in concreto essere uno strumento per realizzare finalità speculative le quali, come già avvertivaMax Weber, si potrebbero ugualmente perseguire, ma con tecniche più complesse e almeno dal punto di vista giuridico più costose; oppure servire a una funzione di tipo assicurativo, con l'obiettivo di neutralizzare economicamente un rischio cui si è in concreto esposti.

Il che, per entrambi i profili, pone un problema che grossolanamente definirei ditipicità: potendosi chiedere, con riferimento al primo, se l'indubbia possibilità di conseguire risultati economicamente analoghi con altre tecniche giuridiche, in definitiva di speculare, sia ragione sufficiente per ritenere utilizzabile anche quella, allora atipica, dei derivati (i quali, se non altro, consentono un più ampio dispiegarsi di quell'«effetto leva» cui ho accennato); e potendosi chiedere, con riferimento al secondo, se e in che termini un risultato di tipo assicurativo possa essere perseguito con modalità giuridiche diverse da quelle previste per il contratto di assicurazione, in particolare sottraendosi alla disciplina e, soprattutto, ai controlli per esso previsti.

Sotto questi aspetti, e specialmente per quanto concerne il secondo, la mia tendenza a ricercare parallelismi sistematici potrebbe indurmi a riconoscere al fondo del tema una qualche assonanza con il dibattito che si è avuto quando ci si chiedeva se la disciplina della fideiussione fosse tale da consentire il riconoscimento nel sistema di altre forme, allora atipiche, di garanzia personale prive del carattere della «accessorietà».

Non credo, d'altra parte, che la distinzione fra finalità di «copertura» e di «speculazione» possa realmente consentire l'elaborazione di un criterio utilizzabile ai nostri fini, per distinguere cioè derivati «buoni» e «cattivi».

Ciò, ritengo, non tanto per il diffuso rilievo secondo cui tali finalità apparterrebbero all'area dei motivi individuali, in principio giuridicamente irrilevanti. In quanto, a ben guardare, è tutt'altro che estranea alla storia del nostro problema la sensazione che ai motivi possa guardarsi (e si pensi alla formulazione stessa dello storico § 764BGB): poiché, mi sentirei di osservare, la valutazione di comportamenti di per sé «neutrali» pone l'esigenza di prospettive più ampie di quelle desumibili da una considerazione della loro sola «funzione economico-sociale». E nemmeno, pure osserverei, per il rilievo ancora più diffuso (e che al primo almeno in parte si sovrappone) secondo cui in effetti è tecnicamente necessario che, quando si ricerca una «copertura», la si trovi presso uno «speculatore»: così come, si è correttamente osservato, la funzione indennitaria del contratto di assicurazione si coglie considerando la posizione dell'assicurato, non quella dell'assicuratore.

Mi convince invece della impraticabilità di quella distinzione la considerazione che, se i precedenti cenni possono condividersi, elemento caratterizzante dei derivati è il riferimento al mercato, dovendosi allora francamente riconoscere che da esso è ineliminabile un elemento di speculazione: e mi piace del resto ricordare che il punto era già stato sottolineato, proprio nell'analisi di fenomenologie come la nostra, daPierre-Joseph Proudhonnel 1853.

Osserverei d'altra parte che una funzione di «copertura» può in concreto riconoscersi solo sulla base di un confronto con la situazione patrimoniale della parte, e non è certo un caso che a tal fine siano stati a volte utilizzati strumenti valutativi come quelli desunti dalla teoria del collegamento negoziale. Il che, credo, significa in definitiva smentire, in certo modo aprioristicamente, quella «aspirazione all'astrattezza» che mi pare invece alla base della nostra fenomenologia e all'origine dei problemi che pone per il giurista.

Naturalmente, a scanso di equivoci è appena il caso di segnalarlo, senza negare l'eventualità che l'ordinamento alla distinzione fra «copertura» e «speculazione» assegni rilevanza nel dettare le condizioni per l'accesso al mercato: come avviene, pur in diverso modo, con ilDodd-Franck Acte con il regolamentoEmir.

9. 9. … e razionalità.

Molto più delicato, ma anche più promettente, mi sembra il terzo profilo cui ho fatto cenno, quello per cui anche nella giurisprudenza si propone un'esigenza dirazionalitàdell'operazione.

Ne risulta una prospettiva che potrebbe dirsi trasversale, poiché «razionale» o per converso «irrazionale» potrebbe essere sia un'operazione di «copertura» sia un'altra di «speculazione». E una prospettiva la quale, forse a causa di una mia deformazione mentale, presenta il pregio di ricondurre il discorso a temi certamente di lunga durata.

Non vi è bisogno forse di dilungarsi per ricordare che l'affermazione ottocentesca della società borghese, la quale voleva descriversi come «razionale» (e fondata sull'etica del lavoro), valse in certo modo ad esasperare l'ancora più risalente problema ideologico di giustificare le attività speculative inevitabilmente presenti nel mercato; e neppure di ricordare che, per quanto qui ci interessa, ne risultò uno sforzo volto appunto a distinguere fra speculazione «razionale» e «irrazionale».

Un tema il quale, per tacer d'altro, si presentò nella ricordata controversia politico-giudiziaria fra la Borsa di Chicago e ibucket-shops; e che, nella cultura giuridica francese, ha indotto a importanti elaborazioni con cui si vuole sottolineare una differenza frachanceedhazard.

Merita forse perciò di chiedersi, se non altro per l'utilità di confrontarsi con prospettive di così ampia portata, quale possa essere ai nostri fini il ruolo di questa esigenza di «razionalità».

Il che, mi sembra evidente, impone di andare oltre il suo significato soltanto generico e di tentare, in via ovviamente soltanto provvisoria e approssimativa, una sua considerazione analitica. Può trattarsi in effetti di una «razionalità» da verificare dal punto di vistaindividualedella parte oppure da ricercare in terminioggettivi.

Il primo punto di vista è quello sicuramente più noto. Esso richiama in definitiva quell'esigenza di «proporzionalità» dell'operazione rispetto alla situazione economica del soggetto e assume rilievo tecnico-giuridico per il tramite di un'applicazione dellaknow your customer rule: si traduce cioè in una regola di comportamento dell'intermediario e, in principio, in una ragione di sua responsabilità.

Significativo è anche che non siano mancati esemplari di diritto scritto volti a circoscrivere gli operatori abilitati a compiere operazioni come quelle in discorso: come avveniva in modo per così dire estremo con ilBörsengesetzdel 1896, che richiedeva l'iscrizione in un apposito registro, ma è avvenuto anche con quello successivo del 1908 con il quale si faceva riferimento al generale registro di commercio, e in definitiva ancora avviene oggi con il § 37e delWertpapierhandelsgesetz, quando esclude l'applicazione del § 762BGB(la disposizione generale in tema di giuoco e scommessa) nell'ipotesi in cui una parte operi secondo un modello di comportamento imprenditoriale.

Il che può in definitiva significare, dal punto di vista cui ora si accenna, che in tale modello di comportamento viene individuato il ricercato indice di «razionalità».

E può anche, in termini più generali e in un discorso di vertice, indurre a ravvisare una qualche assonanza con le prospettive che a volte ravvisano la «causa» di specifiche operazioni economiche non tanto in una loro considerazione isolata, quanto per la loro partecipazione a un'attività imprenditoriale, nella dimensione cioè dell'attività e non dell'atto: come, per esempio, credo possa avvenire con riferimento al contratto autonomo di garanzia.

Più delicato, ma penso più interessante, è il tema se sia anche possibile un discorso oggettivo, volto allora a considerare l'operazione in quanto tale e a definirne così le condizioni di rilevanza nell'ordinamento. Il che, credo, potrebbe avvenire soltanto facendo riferimento a quella che chiamerei larazionalità del mercato.

Tento di spiegarmi in estrema sintesi. Ho in precedenza osservato che la nostra fenomenologia si caratterizza in quanto, al di là delle specifiche forme tecniche che concretamente assume, vuole riferirsi ai meccanismi di mercato e avvalersi dei loro esiti per le finalità, siano esse di «copertura» o di «speculazione», che con esse si perseguono. Se così è, potrebbe non essere azzardato osservare che la loro utilizzazione presuppone che in concreto di tali meccanismi effettivamente ci si avvalga e che sarebbe in definitiva contraddittoria una scelta la quale, a prescindere dal suo grado di consapevolezza, non facesse riferimento ai loro esiti.

Così, per facile l'esempio più facile, mi sentirei di dire che i derivati climatici sono tali solo quando vi è un mercato nel quale sono negoziati e possono essere quotati: sicché, se tale mercato non esiste o nel caso in cui siano scambiati per un corrispettivo diverso dalle sue quotazioni, la loro qualificazione potrebbe dover essere quali «mere» scommesse e, se si vuol dire, «irrazionali».

Ciò potrebbe significare, in concreto, che le scelte delle parti richiedono di essere confrontate con la razionalità del mercato e che solo se con essa oggettivamente coerenti possono produrre i loro pieni effetti.

E potrebbe significare, per un profilo di immediata rilevanza a fini applicativi, che nel nostro contesto assume rilevanza, e in termini oggettivi, un profilo che in sede generale deve ritenersi invece di per sé irrilevante. Mi riferisco alla scelta, sicuramente in principio consentita all'autonomia privata, di definire un prezzo in termini divergenti da quello di mercato: nel nostro caso, invece, poiché al mercato si fa per definizione riferimento e poiché altrimenti l'operazione risulterebbe priva della sua intrinseca «razionalità», ciò non mi pare possibile e condurrebbe a privarla, se si vuol dire, della sua «causa concreta».

Del resto, aggiungerei, il punto è almeno implicito se non altro quando si tratta di negoziazioni nei mercati regolamentati: le quali, come si dice con significativa espressione, si traducono in una (che per molti aspetti si presenta come unilaterale) «presa di posizione» nel mercato medesimo, significando la successiva negoziazione nell'assunzione di un'altra «posizione» di segno inverso. Mentre, credo, le operazioniover-the-counterrichiedono di essere intese come quelle che, pur in un diverso contesto, tali esiti intendono simulare, in particolare per quanto concerne i rapporti con un mercato al quale non si partecipa direttamente, ma si vuol fare riferimento.